모더나 MRNA

핵심 요약

• 이 평가의 주당가치주당가치 — 회사 주주가 가진 가치를 주식 수로 나눈 값. 이 보고서가 계산한 '한 주의 적정 가치'다.는 $20.97입니다. 지금 주가 $231.79와 비교하면 현재 주가보다 낮은 수준(고평가 가능성)입니다.
• 이 값은 '보통 회복 경로' 하나만 계산한 결과입니다. 코로나 뒤 바닥에서 매출매출 — 회사가 제품·서비스를 팔아 받은 돈의 합계. 비용을 빼기 전 금액이다.이 천천히 회복하고 비용이 줄어드는 경우입니다.
• 시장은 신약 후보, 특히 항암 백신의 큰 성공에 값을 매기는 것으로 읽힙니다. 이 평가는 그 성공 확률을 따로 넣지 않았습니다.

주당가치는 어떻게 계산했나

모더나가 앞으로 벌 현금을 추정해 오늘의 돈으로 바꿔 더했습니다. 추정 기간은 2026년부터 2035년까지 10년입니다. 그 뒤에도 계속 벌 돈의 가치(영구가치영구가치 — 추정 기간이 끝난 뒤 영원히 이어질 현금흐름의 가치를 한 번에 계산한 값(Terminal Value).)도 더했습니다. 이 방식의 이름은 가치동인 모형입니다. 이 보고서의 다른 표와 그래프도 이 방식의 값입니다.

코로나 뒤 매출이 크게 줄었습니다

모더나는 mRNA라는 기술로 백신을 만드는 회사입니다. 코로나 백신이 많이 팔리던 때와 달리, 2025년 매출은 19억 달러에 그쳤습니다. 그해 영업이익률영업이익률 — 매출 100원 중 영업이익으로 남는 돈의 비율.은 -158%로, 버는 돈보다 쓰는 돈이 훨씬 많았습니다.

그래도 회사는 현금이 빚보다 83억 달러 많습니다. 당장 돈이 모자랄 걱정보다는, 새 제품으로 다시 클 수 있느냐가 관건입니다.

이 평가의 가정

2026년 매출은 5.0% 늘어난다고 봤습니다. 회사가 밝힌 가이던스가이던스 — 회사가 직접 발표한 향후 실적 전망.의 가운데 값입니다. 이 값은 상반기 실적에 하반기 추정을 더한 것입니다. 2027·2028년은 애널리스트 전망의 평균(컨센서스컨센서스 — 증권사 애널리스트들의 전망 평균.)에 맞췄고, 그 뒤 성장률은 해마다 낮아집니다.

비용은 회사가 밝힌 절감 계획을 따른 뒤, 큰 제약·바이오 회사 수준으로 다가간다고 봤습니다. 그래서 영업이익률은 -130%에서 28%로 오르고, 회계상 흑자는 2031년에 처음 납니다. 회사의 '2028년 현금 손익분기' 목표보다 느린, 보수적인 경로입니다.

주가와 왜 이렇게 다른가

시나리오별 주당가치($)

2029년 매출 성장률을 낮추거나 높여, 그 뒤 성장 경로까지 함께 옮겨 다시 계산했습니다. 비관은 $15.99, 낙관은 $27.83입니다. 세 막대 모두 가로선인 주가에 한참 못 미칩니다.

성장률을 조금 바꾸거나 할인율할인율 — 미래의 돈을 오늘 가치로 바꿀 때 깎는 비율. 위험할수록 높다.을 손보는 것으로는 이 차이를 메울 수 없습니다. 시장은 항암 백신이 여러 암으로 넓혀지고, 독감·복합 백신이 크게 자리 잡는 미래를 보는 것으로 읽힙니다. 신약 후보마다 성공 확률을 매겨 더하는 계산은 이 평가 밖입니다. 자세한 내용은 '괴리 분석괴리 분석 — 주가와 평가가치가 왜 다른지 — 가정마다 '그 가정 하나로 주가를 맞추려면 얼마여야 하나'를 풀어 근거 범위와 견주고, 평가에 빠진 것과 앞으로 지켜볼 지표를 정리한 것.' 탭에 있습니다.

계산에 넣은 판단과 남은 확인

아직 반영되지 않은 실적: 3분기 실적은 11월 6일에 나올 예정입니다. 그 뒤 첫해 매출과 비용을 다시 맞출 예정입니다.

핵심 요약

• 모더나는 mRNA 기술로 코로나·호흡기 세포융합 바이러스(RSV)·독감 백신을 만들어 파는 회사입니다. 지금 매출매출 — 회사가 제품·서비스를 팔아 받은 돈의 합계. 비용을 빼기 전 금액이다.은 대부분 이 백신들에서 나옵니다.
• 2025년 매출은 19.44억 달러로, 2022년 정점 192.63억 달러의 10분의 1 수준입니다. 3년 연속 영업손실을 냈습니다(출처: 모더나 2025 연차보고서(10-K), 2026).
• Merck와 함께 개발하는 항암 백신은 아직 매출이 없습니다. 이 회사의 값은 이 백신과 새 독감 백신이 얼마나 성공하느냐에 크게 달려 있습니다.

무엇을 파나

mRNA는 우리 몸의 세포에 '단백질 설계도'를 전달하는 물질입니다. 모더나는 이 설계도만 바꿔 여러 백신을 만드는 방식을 씁니다. 지금 파는 제품은 다음과 같습니다(출처: 모더나 2025 연차보고서(10-K), 2026; 모더나 2026년 2분기 실적 발표, 2026).

• 코로나 백신: 스파이크백스(Spikevax), 엠넥스스파이크(mNEXSPIKE)
• RSV 백신: 엠레스비아(mRESVIA) — 폐렴을 일으키는 호흡기 세포융합 바이러스를 막습니다. 60세 이상과 위험이 큰 18~59세 성인이 대상입니다.
• 독감 백신: 엠플루시바(mFLUSIVA) — 첫 mRNA 독감 백신입니다. 2026년 8월 미국에서 50세 이상에 승인됐습니다. (출처: Becker's Hospital Review, 2026-08-05)
• 독감·코로나 복합 백신: 엠콤브리악스(mCOMBRIAX) — 유럽에서 승인됐습니다. 미국은 다시 신청하는 방법을 식품의약국의 안내를 받아 정할 예정입니다.

누구에게 파나

미국에서는 주로 도매상·유통업체에 팔고, 일부는 약국 체인 같은 소매업체와 병원에 직접 팝니다. 해외에서는 각국 정부·보건 당국과 공급 계약을 맺습니다. 코로나 이후 정부의 대량 구매는 크게 줄었습니다(출처: 모더나 2025 연차보고서(10-K), 2026).

회사 발표로는 엠넥스스파이크가 2025/26 시즌 미국 소매 코로나 백신의 24%를 차지했습니다. (출처: MarketBeat, 모더나 4분기 실적 발표 요약, 2026-02-13) 독립 기관이 집계한 숫자가 아니라 회사가 밝힌 숫자입니다.

매출은 가을·겨울 접종철에 몰립니다. 2026년 상반기 매출은 5.34억 달러에 그쳤습니다. 한 해 매출 대부분이 하반기에 나옵니다. (출처: 모더나 2026년 2분기 실적 보도자료, 2026-07-31)

가장 큰 기대: 항암 백신

인티스메란(intismeran)은 환자마다 맞춤으로 만드는 항암 백신입니다. Merck의 면역항암제 키트루다와 함께 쓰고, 두 회사가 개발비와 이익을 절반씩 나눕니다(출처: 모더나 2025 연차보고서(10-K), 2026).

흑색종 환자 1,137명이 참여한 3상 시험에서 재발 없는 생존 목표를 달성했습니다(출처: 머크·모더나 공동 보도자료, 2026-08-19). 이 발표가 나온 날 주가는 하루에 170% 넘게 올랐습니다(출처: BioPharma Dive, 2026-08-20).

2026년 10월 학회 발표에서 재발·사망 위험은 42%, 원격 전이·사망 위험은 38% 줄었습니다. 다만 전체 생존 자료는 아직 나오지 않았고, 발표 뒤 사흘 동안 주가는 약 25% 내렸습니다. (출처: TIKR, 2026-10-26)

Wolfe Research는 이 백신의 최대 매출을 4개 암 합계 92억 달러로 봅니다(Merck 몫 나누기 전). 이 숫자는 기사에서 다시 옮긴 것이라 증권사 원문은 확인하지 못했습니다(출처: Tradingpedia, 2026-08-25).

시장과 경쟁자

전 세계 백신 시장은 2025년 653억 달러 규모입니다(출처: IMARC Group, 2026). 모더나는 이 시장에서 아직 작은 몫을 차지합니다.

경쟁자는 대부분 큰 제약사입니다. 코로나·RSV 경쟁자는 회사 연차보고서에 적힌 이름입니다(출처: 모더나 2025 연차보고서(10-K), 2026).

• 코로나 백신: 화이자·바이오엔테크, 노바백스
• RSV 백신: GSK, 화이자
• 독감 백신: 사노피, CSL, GSK — 오래된 강자들입니다.
• 항암 백신: 바이오엔테크도 맞춤형 mRNA 항암 백신을 개발합니다.

정책이라는 변수

미국 보건부는 2025년 5월 모더나 조류독감 mRNA 백신의 정부 자금 약 7.66억 달러를 취소했습니다. (출처: NBC News, 2025) 미국 식품의약국은 독감 백신 신청을 처음에는 받지 않았다가, 결정을 바꿔 승인했습니다(출처: Engadget, 2026).

경쟁우위는 무엇이고, 얼마나 단단한가

첫째는 코로나로 검증된 mRNA 기술과 대량 생산 경험입니다. 둘째는 맞춤형 항암 백신에서 3상 성공을 먼저 낸 점입니다. 셋째는 넉넉한 현금입니다.

다만 화이자·바이오엔테크처럼 같은 기술을 가진 경쟁자가 있습니다. 백신은 해마다 접종철마다 다시 경쟁해야 하고, 고객이 갈아타기도 쉽습니다. 이 평가는 이런 점을 함께 보고 경쟁우위를 '보통'으로 판단했습니다.

돈과 소송

회사는 2026년 9월 이자가 0%인 전환사채 30억 달러를 발행했습니다. 2032년 만기이고, 주가가 약 210.58달러를 넘으면 주식으로 바뀔 수 있습니다(출처: 모더나 8-K, 2026-09-01).

백신 기술 특허 분쟁은 2026년 합의로 마무리됐습니다. 다만 정부 판매분에 대한 항소 결과에 따라 최대 약 13억 달러를 더 낼 수 있습니다(출처: IPWatchdog, 2026-03-04). 회사는 그 가능성이 낮다고 봅니다.

앞으로 지켜볼 일

• 3분기 실적(11월 6일 발표 예정): 독감 백신의 첫 시즌 성적과 비용 절감 속도를 봅니다(출처: TIKR, 2026-10-26).
• 항암 백신: 전체 생존 자료와 승인 신청 시점이 관건입니다.
• 미국 백신 정책: 접종 권고와 정부 구매가 어떻게 바뀌는지 봅니다.
• 특허 항소: 결과에 따라 추가 지급이 생길 수 있습니다.

핵심 요약

• 매출매출 — 회사가 제품·서비스를 팔아 받은 돈의 합계. 비용을 빼기 전 금액이다.은 2021년 185억 달러에서 2025년 19억 달러로 크게 줄었습니다. 코로나 백신 매출이 빠르게 사라졌기 때문입니다.
• 코로나 시절에는 큰 이익을 냈지만, 그 뒤 적자를 낸 해가 3개 연도입니다. 2025년 영업이익률영업이익률 — 매출 100원 중 영업이익으로 남는 돈의 비율.은 -158%였습니다.
• 그래도 평가 기준 시점에 회사는 현금이 빚보다 83억 달러 많습니다. 그동안 번 돈과 새로 빌린 돈으로 적자를 메우고 있습니다.

매출과 영업이익 추이 (실적)(억 달러)

얼마나 컸나 — 오히려 줄었습니다

모더나의 매출은 코로나 대유행 때 갑자기 크게 늘었습니다. 지난 5년 동안 연평균 성장률은 -43%입니다. 2025년 매출의 전년 대비 성장률은 -40%였습니다.

줄어든 까닭은 코로나 백신 수요가 줄고, 각국 정부의 대량 구매가 끝났기 때문입니다. 백신을 맞으려는 사람도 줄었습니다. 그 사이 새로 낸 호흡기 세포융합 바이러스 백신은 아직 매출이 작습니다.

돈을 벌고 있나

코로나 시절에는 2021년 매출의 3분의 2가 넘는 돈이, 2022년에도 절반 가까이가 영업이익으로 남았습니다. 그 뒤 매출은 빠르게 줄었지만, 연구개발비는 천천히 줄었습니다. 2025년에는 연구개발비가 매출의 161%로, 매출보다 많았습니다.

이 연구개발비는 독감·복합 백신과 항암 백신을 만드는 데 쓰였습니다. 그해 잉여현금흐름잉여현금흐름 — 세후영업이익에서 재투자를 빼고 남아 주주·채권자에게 돌아갈 수 있는 현금(FCF).은 -29억 달러였습니다.

투자한 돈으로 얼마나 버나

2025년 ROICROIC — 투하자본수익률. 사업에 투입한 돈 100원이 1년에 몇 원을 벌어오는지.는 -139%였습니다. 사업에 묶인 돈(투하자본투하자본 — 사업을 돌리기 위해 묶여 있는 돈(설비·운전자본 등).)에서 이익이 아니라 손실이 나고 있다는 뜻입니다. 이 숫자는 매출이 회복하고 연구개발비가 줄어야 나아집니다.

재무는 튼튼한가

평가 기준 시점에 회사는 현금이 빚보다 83억 달러 많습니다. 코로나 시절에 쌓은 현금 덕분에 적자가 이어져도 한동안 버틸 수 있습니다. 2026년에는 이자를 주지 않는 전환사채를 발행해 돈을 더 모았습니다.

이 평가는 지금 주가가 전환가를 조금 넘어, 이 채권을 주식으로 바뀔 몫으로 셌습니다. 주가가 전환가 아래로 내려가면 빚으로 다시 세야 합니다. 2026년에 낸 특허 소송 합의금은 현금에서 뺐습니다.

핵심 요약

• 이 평가는 2026년 매출매출 — 회사가 제품·서비스를 팔아 받은 돈의 합계. 비용을 빼기 전 금액이다.이 5.0% 늘어 20억 달러가 된다고 가정했습니다. 회사가 밝힌 가이던스가이던스 — 회사가 직접 발표한 향후 실적 전망.의 가운데 값입니다.
• 2027년 22%, 2028년에도 빠르게 회복한 뒤 성장률이 해마다 낮아집니다. 10년 평균은 12.7%입니다.
• 이 경로는 '보통 회복'입니다. 항암 백신이 여러 암으로 크게 넓혀지는 경우는 넣지 않았습니다.

매출 실적과 추정 경로(억 달러)

어디서 출발하나

출발점은 2025년 매출 19억 달러이고, 그해 성장률은 -40%였습니다. 2022년 정점 192.63억 달러에서 몇 해 만에 크게 줄어든 값입니다(출처: 모더나 2025 연차보고서(10-K), 2026). 이 평가는 2025년을 코로나 뒤 매출의 바닥 근처로 봤습니다.

앞 세 해: 회사 안내와 애널리스트 전망

회사는 2026년 매출이 2025년보다 최대 10% 늘 것으로 안내했습니다. 상반기 매출은 5.34억 달러였고, 한 해 매출 대부분이 하반기에 나옵니다. (출처: 모더나 2026년 2분기 실적 보도자료, 2026-07-31)

이 평가는 안내 범위의 가운데 값을 썼습니다. 2026년 매출은 상반기 실적에 하반기 추정을 더한 값입니다. 3분기 실적은 11월 6일에 나올 예정이라 아직 반영하지 않았습니다.

2027·2028년은 애널리스트 전망의 평균(컨센서스컨센서스 — 증권사 애널리스트들의 전망 평균.)에 맞췄습니다. 2028년 매출 컨센서스는 약 33.4억 달러입니다(출처: TIKR, 2026-10-26). 2027년 전망은 검색 요약에서 옮긴 것이라 원문을 확인하지 못했습니다.

그 뒤: 성장률이 해마다 낮아집니다

성장 경로는 처음 몇 해는 실적과 가이던스·전망으로 따로 정하고, 그 뒤 해마다 조금씩 낮아지는 경로입니다. 2029년 15.0%에서 시작해 2035년 5.6%까지 내려갑니다. 2035년 매출은 64억 달러로, 2025년의 3.3배 수준입니다.

2028년 뒤 두 자릿수 성장의 근거는 새 제품입니다. 첫 mRNA 독감 백신이 2026년 8월 미국에서 승인됐습니다(출처: Becker's Hospital Review, 2026-08-05). 항암 백신은 흑색종 3상에서 목표를 달성했습니다(출처: BioPharma Dive, 2026).

제품이 자리를 잡고 나이를 먹으면 성장률은 낮아집니다. 성장률 수렴기간성장률 수렴기간 — 매출 성장률이 지금 수준에서 장기 성장률(영구성장률)까지 내려가는 데 걸린다고 보는 해 수(첫해부터 셈). 이 기간 동안에는 지금의 수익성(ROIC·이익률)이 유지되고, 성장하려고 새로 투자하는 돈도 자본비용보다 더 번다고 본다. 그래서 이 기간이 길수록 높은 성장이 더 오래 가치를 만들어 값이 커진다. 해자가 약한 회사에 긴 기간을 주면 값이 부풀 수 있어, 해자 등급별 보통 범위를 넘으면 경고한다.은 12년이고, 그 끝에서 영구성장률영구성장률 — 추정 기간 이후 회사가 매년 영원히 성장한다고 보는 비율. 보통 경제성장률보다 낮게 둔다. 2.5%에 닿는다고 봤습니다.

항암 백신은 얼마나 들어 있나

항암 백신 최대 매출 추정은 Wolfe Research가 4개 암 합계 최대 92억 달러입니다. 이 숫자는 기사에서 다시 옮긴 것이라 증권사 원문은 확인하지 못했습니다(출처: Tradingpedia, 2026-08-25).

이 평가는 항암 백신을 따로 크게 키우지 않고, 회사 전체 성장률 안에 담았습니다. Merck와 이익을 절반씩 나누므로 판매액 전체가 모더나 몫도 아닙니다(출처: 모더나 2025 연차보고서(10-K), 2026). 시장은 이보다 큰 성공을 보는 것으로 읽히지만, 신약별 성공 확률을 매긴 계산은 이 평가 밖입니다.

이 가정의 근거

별도 매출성장률 참고 보고서와 비교하면

이 사이트에는 시장 크기와 사업 동인으로 10년 매출을 따로 계산한 참고 보고서가 있습니다. 그 보고서는 전 세계 백신 시장을 2025년 653억 달러로 봅니다(출처: IMARC Group, 2026). 세 시나리오의 연평균 성장률은 비관 4.2%, 기본 13.1%, 낙관 19.4%입니다(출처: 이 사이트의 매출성장률 참고 보고서, 2026-11-03).

이 평가의 10년 평균 성장률 12.7%는 작성 시점 기준으로 그 범위 안에 있고, 기본과 비슷합니다. 경로 모양은 다릅니다. 이 평가는 앞 해에 느리고 2027·2028년에 빠르게 오른 뒤 감속합니다. 항암 백신이 여러 암으로 넓혀지는 경우는 참고 보고서의 낙관 시나리오에만 들어 있습니다.

참고 보고서는 이 평가의 입력값이 아닙니다. 같은 회사를 다른 방법으로 본 비교 자료입니다.

핵심 요약

• 이 평가는 영업이익률영업이익률 — 매출 100원 중 영업이익으로 남는 돈의 비율.이 2025년 -158%에서 2035년 28%로 점점 높아지는 경로를 가정했습니다.
• 회계상 영업이익영업이익 — 매출에서 원가·인건비·마케팅비 등 본업에 드는 비용을 뺀 이익.이 처음 흑자가 되는 해는 2031년입니다. 회사의 '2028년 현금 손익분기' 목표보다 늦은, 보수적인 경로입니다.
• 이익 개선은 매출매출 — 회사가 제품·서비스를 팔아 받은 돈의 합계. 비용을 빼기 전 금액이다. 회복과 함께 "연구개발비를 줄인다"는 회사 계획에 크게 기대고 있습니다.

영업이익률 (실적 → 추정)(%)

비용을 어떻게 잡았나

보통은 비용이 매출의 일정 비율로 움직인다고 봅니다. 그런데 지난 비율을 그대로 쓰면 연구개발비가 매출보다 커서, 추정 기간 내내 손실이 납니다. 계속 사업하는 회사의 경로로 보기 어렵습니다.

그래서 처음 몇 해 비용은 회사가 밝힌 금액을 따랐습니다. 2026년은 회사의 올해 비용 안내, 2027년은 회사가 밝힌 영업비용 목표 범위의 가운데 값입니다. 그 뒤에는 매출 대비 비중이 큰 제약·바이오 회사 수준으로 2035년까지 다가간다고 봤습니다.

원가: 일회성 비용은 따로 뺐습니다

매출원가매출원가 — 제품·서비스를 만들고 제공하는 데 직접 드는 비용(서버·인프라 등).는 2025년 매출의 45%였습니다. 2026년 원가에는 특허 소송 합의에 따른 일회성 비용이 들어 있습니다. 이 평가는 그 비용을 매년 되풀이되는 원가에서 빼고, 그 현금은 가치 계산에서 따로 뺐습니다.

그래서 원가 비중은 2026년 39%, 2035년 27%로 낮아진다고 봤습니다. 매출이 늘수록 공장을 더 알차게 쓸 수 있다고 본 결과입니다.

연구개발비: 가장 큰 비용

연구개발비는 2025년 매출의 161%였습니다. 매출보다 연구에 쓴 돈이 더 많았다는 뜻입니다. 이 평가는 이 비중이 2026년 142%, 2035년 25%로 줄어든다고 봤습니다.

회사는 이미 연구개발비를 해마다 줄이고 있습니다. 항암 백신은 Merck와 개발비를 나누는 공동 사업이라, 모더나가 혼자 다 내지는 않습니다.

판매·관리비

판매·마케팅비와 일반관리비를 합하면 2025년 매출의 52%였습니다. 이 평가는 이 비중이 2026년 49%, 2035년 20%로 내려간다고 봤습니다. 관리비는 천천히 늘고 매출은 더 빨리 는다고 본 결과입니다.

회사 목표와 견주면

회사는 2028년에 현금 기준 손익분기에 닿겠다고 밝혔습니다. 이 평가는 그해에도 영업손실이 남는다고 봤습니다. 회사 목표대로 되려면 매출이 애널리스트 전망보다 높아야 하기 때문입니다.

어떤 근거로 정했나

(2026-11-03 가정 검토 기록)

이 경로는 회사 안내와 업계 평균을 바탕으로 한 이 평가의 판단입니다. 마지막 해 연구개발비·판매관리비 비중은 업계 범위에서 비용이 많은 쪽으로 잡았습니다.

핵심 요약

• 이 평가는 2026년 잉여현금흐름잉여현금흐름 — 세후영업이익에서 재투자를 빼고 남아 주주·채권자에게 돌아갈 수 있는 현금(FCF).을 -26억 달러로, 2035년을 14억 달러로 봤습니다.
• 현금이 처음 플러스가 되는 해는 2031년으로 가정했습니다. 그 전까지는 해마다 현금이 빠져나갑니다.
• 흑자로 돌아선 뒤에는 투자한 돈에 비해 많이 버는 구조라, 이 평가는 이 회사를 투자한 돈보다 훨씬 많이 벌어오는 회사로 봤습니다.

잉여현금흐름이란

회사가 번 이익에서 세금을 내고, 사업에 다시 넣을 돈을 뺀 나머지입니다. 이 돈은 빚을 갚거나 주주에게 돌려줄 수 있는 몫입니다. 그래서 회사 가치를 계산할 때 이 현금을 기준으로 삼습니다.

순서는 이렇습니다.

• 먼저 영업이익영업이익 — 매출에서 원가·인건비·마케팅비 등 본업에 드는 비용을 뺀 이익.에서 세금을 뺍니다. 이것이 세후영업이익세후영업이익 — 영업이익에서 법인세를 뺀 값(NOPAT). 본업으로 번 '진짜 이익'이다.입니다.
• 여기서 설비와 운전자금에 새로 넣는 돈(재투자재투자 — 회사가 성장하려고 다시 쏟아붓는 돈(설비·운전자본 등).)을 뺍니다.
• 남은 것이 잉여현금흐름입니다.

해마다 얼마나 남나

2026년 세후영업이익은 -27억 달러입니다. 코로나 백신 매출매출 — 회사가 제품·서비스를 팔아 받은 돈의 합계. 비용을 빼기 전 금액이다.이 크게 줄었는데, 연구개발비는 아직 많이 쓰고 있기 때문입니다. 이 회사는 재투자가 작아서, 현금 흐름은 거의 영업손익이 정합니다.

이 평가는 회사가 밝힌 비용 계획대로 비용이 줄고, 새 백신 매출이 늘어난다고 봤습니다. 그래서 빠져나가는 현금이 해마다 줄고, 2031년부터 플러스가 됩니다. 2035년 세후영업이익은 17억 달러입니다.

세후영업이익과 잉여현금흐름(억 달러)

세금은 어떻게 잡았나

이 회사는 최근 몇 해 동안 큰 적자를 냈습니다. 미국에서는 지난 적자(이월결손금)를 앞으로의 이익에서 빼 줍니다. 그래서 이 평가에서는 2031년에 흑자로 돌아선 뒤에도 한동안 내는 세금이 적습니다.

이 효과는 추정 마지막 해인 2035년까지도 남아 있습니다. 그해 세후영업이익은 정상 세율일 때보다 커 보입니다. 장기 정상 세율은 21%로 보지만, 마지막 해에는 그보다 훨씬 낮은 세율이 적용됐습니다.

투자한 돈 대비 얼마나 버나

ROICROIC — 투하자본수익률. 사업에 투입한 돈 100원이 1년에 몇 원을 벌어오는지.는 사업에 묶인 돈(투하자본투하자본 — 사업을 돌리기 위해 묶여 있는 돈(설비·운전자본 등).)에 비해 한 해에 얼마를 버는지 보여 줍니다. 이 값이 할인율할인율 — 미래의 돈을 오늘 가치로 바꿀 때 깎는 비율. 위험할수록 높다. 9.50%보다 높아야 투자할수록 가치가 늘어납니다. 2025년 값은 -139%였고, 2035년에는 54%가 됩니다.

마지막 해 값이 높은 데는 이유가 있습니다. 신약 회사는 가장 큰 투자인 연구개발비를 회계상 비용으로 처리합니다. 그래서 장부에 잡히는 투하자본이 작고, 이익이 나면 수익률이 높게 나옵니다.

투하자본수익률 vs 할인율(%)

이 평가는 높은 수익률이 영원히 이어진다고 보지 않습니다. 추정 기간 뒤 성장률 수렴기간성장률 수렴기간 — 매출 성장률이 지금 수준에서 장기 성장률(영구성장률)까지 내려가는 데 걸린다고 보는 해 수(첫해부터 셈). 이 기간 동안에는 지금의 수익성(ROIC·이익률)이 유지되고, 성장하려고 새로 투자하는 돈도 자본비용보다 더 번다고 본다. 그래서 이 기간이 길수록 높은 성장이 더 오래 가치를 만들어 값이 커진다. 해자가 약한 회사에 긴 기간을 주면 값이 부풀 수 있어, 해자 등급별 보통 범위를 넘으면 경고한다. 12년과 ROIC 수렴기간ROIC 수렴기간 — 성장률 수렴기간이 끝난 뒤, 경쟁 때문에 수익성이 내려가는 데 걸린다고 보는 해 수. 이 기간에 지금 사업의 수익성(ROIC·이익률)은 업종의 성숙한 회사 수준으로, 새로 투자한 돈의 수익률은 자본비용까지 내려간다. 지금 수익성이 자본비용보다 낮으면 회복해 올라온다고 본다. 고성장기에 경쟁이 이익률부터 먼저 깎는다면 이 가정은 낙관적일 수 있다. 10년을 거쳐, 2047년 무렵 할인율 수준으로 내려온다고 봤습니다.

핵심 요약

• 이 평가는 미래에 벌 돈을 오늘 가치로 바꿀 때 해마다 9.50%씩 깎았습니다. 이 비율이 할인율할인율 — 미래의 돈을 오늘 가치로 바꿀 때 깎는 비율. 위험할수록 높다.입니다.
• 회사가 빚보다 현금이 많아, 할인율은 주주가 요구하는 수익률 9.50%와 같습니다.
• 위험도는 같은 업종(생명공학 신약) 회사들의 평균을 썼고, 이 회사 주가로 잰 값과도 거의 같습니다.

할인율이란

1년 뒤 받을 돈은 오늘 받는 같은 돈보다 가치가 낮습니다. 오늘 받으면 그사이 다른 곳에 맡겨 불릴 수 있기 때문입니다. 위험한 돈일수록 더 많이 깎습니다.

할인율은 "이 회사에 돈을 맡긴 사람들이 한 해에 최소 이만큼은 벌어야 한다"는 기준선입니다. 이 기준선이 높을수록 같은 미래 현금도 오늘 가치가 작아집니다.

어떻게 계산했나

회사에 돈을 대는 사람은 주식을 산 주주와 돈을 빌려준 채권자입니다. 두 쪽의 요구수익률을 각자 낸 돈의 비중대로 섞은 값이 WACCWACC — 가중평균자본비용. 주주와 채권자가 요구하는 수익률을 섞은 할인율.입니다.

이 회사는 빚이 있지만, 가진 현금과 투자자산이 빚보다 훨씬 많습니다. 그래서 이 평가는 자금의 100%를 주주 몫으로 봤습니다. 빌린 돈의 세후 비용은 8.2%로 잡았지만, 결과에는 영향이 없습니다.

주주가 요구하는 수익률

주주 요구수익률(자기자본비용자기자본비용 — 주주가 이 주식에 기대하는 연 수익률. 위험이 클수록 높다.)은 세 가지로 만듭니다.

• 무위험이자율무위험이자율 — 떼일 걱정이 없다고 보는 투자(미국 10년 국채)의 금리.: 떼일 걱정이 거의 없는 미국 국채 10년물 수익률입니다. 이 평가는 4.93%를 썼습니다.
• 시장위험프리미엄시장위험프리미엄 — 주식시장 투자자가 국채보다 더 요구하는 추가 수익률.: 주식이 국채보다 위험하니 더 얹어 받는 몫입니다. 이 평가는 4.23%를 썼습니다.
• 베타베타 — 주가가 시장 전체보다 얼마나 크게 출렁이는지. 1보다 크면 시장보다 더 출렁인다.: 이 회사의 위험이 시장 평균보다 얼마나 큰지 나타냅니다. 이 평가는 1.08을 썼습니다.

베타를 왜 이렇게 정했나

이 평가는 생명공학 신약 업종 회사들의 평균 베타를 썼습니다. 한 회사의 주가는 임상 결과 같은 소식에 크게 출렁여, 그것만으로 재면 흔들리기 쉽기 때문입니다. 지난 몇 해 이 회사 주가로 직접 잰 베타도 업종 평균과 거의 같아, 할인율은 거의 달라지지 않습니다.

할인율이 결과를 얼마나 바꾸나

이 회사는 앞쪽 해에 손실이 몰려 있고, 돈은 뒤쪽 해에 법니다. 할인율을 높이면 뒤쪽 해에 버는 돈이 더 크게 깎여, 값이 내려갑니다. 다만 가치의 큰 몫이 지금 가진 현금이라, 할인율을 바꿔도 값은 크게 움직이지 않습니다.

먼 미래의 성장률은 미국 경제의 장기 성장 수준인 영구성장률영구성장률 — 추정 기간 이후 회사가 매년 영원히 성장한다고 보는 비율. 보통 경제성장률보다 낮게 둔다. 2.5%로 두었습니다.

핵심 요약

• 앞으로 벌 현금을 오늘 가치로 바꿔 더한 기업가치기업가치 — 회사 사업 전체의 가치(EV). 여기에 현금을 더하고 빚을 빼면 주주가치가 된다.는 11억 달러입니다.
• 여기에 여유 현금·금융자산을 더하고 빚을 빼면 주주가치주주가치 — 기업가치 + 여유 현금 − 빚. 주주 몫의 가치.는 94억 달러이고, 그 대부분은 지금 가진 현금입니다.
• 이를 주식 수로 나눈 주당가치주당가치 — 회사 주주가 가진 가치를 주식 수로 나눈 값. 이 보고서가 계산한 '한 주의 적정 가치'다.는 $20.97로, 지금 주가 $231.79보다 91.0% 낮습니다.

계산 순서

이 평가는 가치동인 모형으로 주당가치를 계산했습니다. 먼저 해마다 사업에서 남는 현금(잉여현금흐름잉여현금흐름 — 세후영업이익에서 재투자를 빼고 남아 주주·채권자에게 돌아갈 수 있는 현금(FCF).)을 추정합니다. 그 현금을 오늘 가치로 바꿔 모두 더합니다.

오늘 가치로 바꿀 때는 할인율할인율 — 미래의 돈을 오늘 가치로 바꿀 때 깎는 비율. 위험할수록 높다. 9.50%를 씁니다. 멀리 있는 해의 현금일수록 더 많이 깎입니다. 주식 수는 앞으로 늘어날 수 있는 주식까지 넣은 희석주식수희석주식수 — 스톡옵션 등이 모두 주식으로 바뀐다고 가정한 전체 주식 수.입니다.

가치는 어디서 오나

주주가치는 어디서 오나(억 달러)

추정 기간(2026~2035년)의 현금은 -38억 달러입니다. 앞쪽 해의 큰 손실이 뒤쪽 해의 이익보다 커서, 이 기간 전체로는 현금이 빠져나갑니다. 그 뒤의 몫(영구가치영구가치 — 추정 기간이 끝난 뒤 영원히 이어질 현금흐름의 가치를 한 번에 계산한 값(Terminal Value).)은 49억 달러로, 앞의 부족분을 메우고 조금 남습니다.

그래서 사업에서 나오는 가치인 기업가치는 11억 달러에 그칩니다. 주주가치의 대부분은 평가 기준 시점의 현금과 투자자산에서 옵니다. 평가 기준 시점에 현금이 빚보다 83억 달러 많습니다.

연도별로 보면

연도별 잉여현금흐름: 명목 vs 오늘 가치(억 달러)

해마다 남는 현금은 -26억 달러에서 14억 달러로 나아진다고 봤습니다. 현금이 처음 플러스가 되는 해는 2031년입니다. 앞쪽 해의 큰 마이너스는 가까운 해라 거의 깎이지 않고, 뒤쪽 해의 플러스는 많이 깎입니다.

회사가 밝힌 계획대로 연구개발비와 판매관리비가 준다고 봤습니다. 여기에 독감·항암 백신 매출매출 — 회사가 제품·서비스를 팔아 받은 돈의 합계. 비용을 빼기 전 금액이다.이 늘어난다고 봤습니다. 그 결과 영업이익률영업이익률 — 매출 100원 중 영업이익으로 남는 돈의 비율.은 -130%에서 28%로 오르고, 회계상 흑자는 2031년에 처음 납니다.

추정 기간 이후의 가치

2035년 뒤에도 회사는 계속 영업한다고 봅니다. 성장률은 성장률 수렴기간성장률 수렴기간 — 매출 성장률이 지금 수준에서 장기 성장률(영구성장률)까지 내려가는 데 걸린다고 보는 해 수(첫해부터 셈). 이 기간 동안에는 지금의 수익성(ROIC·이익률)이 유지되고, 성장하려고 새로 투자하는 돈도 자본비용보다 더 번다고 본다. 그래서 이 기간이 길수록 높은 성장이 더 오래 가치를 만들어 값이 커진다. 해자가 약한 회사에 긴 기간을 주면 값이 부풀 수 있어, 해자 등급별 보통 범위를 넘으면 경고한다. 12년에 걸쳐 장기 수준 2.5%로 내려온다고 봤습니다. 투자한 돈으로 버는 비율(ROICROIC — 투하자본수익률. 사업에 투입한 돈 100원이 1년에 몇 원을 벌어오는지.)은 그 뒤 ROIC 수렴기간ROIC 수렴기간 — 성장률 수렴기간이 끝난 뒤, 경쟁 때문에 수익성이 내려가는 데 걸린다고 보는 해 수. 이 기간에 지금 사업의 수익성(ROIC·이익률)은 업종의 성숙한 회사 수준으로, 새로 투자한 돈의 수익률은 자본비용까지 내려간다. 지금 수익성이 자본비용보다 낮으면 회복해 올라온다고 본다. 고성장기에 경쟁이 이익률부터 먼저 깎는다면 이 가정은 낙관적일 수 있다. 10년에 걸쳐 자본비용 수준으로 내려온다고 봤습니다.

이 평가가 깔고 있는 장기 가정

이 계산의 한계

세 가지를 알고 읽어야 합니다.

세금이 적은 해에서 출발한 영구가치. 2035년에도 지난 적자(이월결손금)가 남아, 그해 내는 세금이 정상보다 훨씬 적습니다. 영구가치는 그해 이익에서 출발하므로, 정상 세율을 적용했을 때보다 크게 잡혔을 수 있습니다.

반영하지 않은 추가 지급 가능성. 정부에 판 코로나 백신과 관련한 특허 분쟁에서, 항소 결과에 따라 회사가 돈을 더 내야 할 수 있습니다. 회사는 가능성이 낮다고 보고, 이 평가는 이 금액을 빼지 않았습니다. 반영하면 주당가치가 조금 낮아집니다.

주가에 따라 바뀌는 전환사채 처리. 회사는 2026년 9월 나중에 주식으로 바꿀 수 있는 채권(전환사채)을 발행했습니다. 평가 기준일 주가가 주식으로 바뀌는 가격을 조금 넘어, 이 평가는 이 채권을 빚이 아니라 늘어날 주식으로 처리했습니다. 주가가 그 가격 아래로 내려가면 빚으로 처리해야 하고, 그러면 주당가치 계산이 달라집니다.

핵심 요약

• 2029년 이후 매출매출 — 회사가 제품·서비스를 팔아 받은 돈의 합계. 비용을 빼기 전 금액이다. 성장 경로를 낮추거나 높여도 주당가치주당가치 — 회사 주주가 가진 가치를 주식 수로 나눈 값. 이 보고서가 계산한 '한 주의 적정 가치'다.는 $15.99에서 $27.83 사이입니다.
• 세 경우 모두 지금 주가 $231.79에 크게 못 미치고, 할인율할인율 — 미래의 돈을 오늘 가치로 바꿀 때 깎는 비율. 위험할수록 높다.·영구성장률영구성장률 — 추정 기간 이후 회사가 매년 영원히 성장한다고 보는 비율. 보통 경제성장률보다 낮게 둔다.을 바꿔도 마찬가지입니다.
• 주가에 담긴 성장 기대는 이 평가의 낙관 시나리오보다도 높은 수준입니다. 신약 후보 성공 확률을 매긴 계산은 이 평가 밖입니다.

이 평가의 기본 가정

이 평가는 2026년 매출이 5.0% 늘어난다고 봤습니다. 상반기 실적에 하반기 추정을 더하고, 회사가 밝힌 가이던스가이던스 — 회사가 직접 발표한 향후 실적 전망.의 가운데 값에 맞춘 값입니다. 2027년 22%, 2028년은 증권사 평균 전망(컨센서스컨센서스 — 증권사 애널리스트들의 전망 평균.)을 따랐습니다.

그 뒤 성장 경로는 처음 몇 해는 실적과 가이던스·전망으로 따로 정하고, 그 뒤 해마다 조금씩 낮아지는 경로로 가정했습니다. 독감 백신과 항암 백신이 새로 팔리기 시작하며 두 자릿수로 크다가, 제품이 자리 잡으며 느려진다고 봤습니다. 영업이익률영업이익률 — 매출 100원 중 영업이익으로 남는 돈의 비율.은 -130%에서 28%로, 점점 높아지는 흐름으로 봤습니다.

성장률이 달라지면

※ 2029년 성장률을 바꾸면 그 뒤 성장률도 같은 방향으로 함께 움직입니다(승인된 성장 경로의 모양은 유지). 2026~2028년은 실적과 가이던스·전망으로 따로 정한 값이라 세 경우 모두 같습니다.

이 표는 2029년 매출 성장률을 10.0%p 낮추거나 높여 다시 계산한 결과입니다. 그 뒤 해의 성장률도 같은 방향으로 함께 움직입니다. 2026~2028년 값은 세 경우 모두 그대로 두었습니다.

시나리오별 주당가치($)

성장이 빠를수록 값은 오르지만, 세 막대 모두 가로선인 주가에 한참 못 미칩니다. 매출이 일정 범위에서 빠르거나 느린 정도로는 주가와의 차이를 설명하기 어렵다는 뜻입니다.

할인율과 영구성장률이 달라지면

가로는 먼 미래에 영원히 이어진다고 보는 성장률, 세로는 할인율입니다. 가운데 굵은 값이 이 평가의 기본 결과입니다(할인율 9.50%, 영구성장률 2.5%).

할인율을 낮추면 값이 오르고, 높이면 내려갑니다. 다만 가치의 큰 몫이 지금 가진 현금이라, 표 안의 값들은 서로 크게 다르지 않습니다.

시장 주가는 무엇을 가정하나

현재 시가총액은 이 평가의 주주가치주주가치 — 기업가치 + 여유 현금 − 빚. 주주 몫의 가치.보다 832억 달러 큽니다. 시가총액의 89.9%에 해당하는 몫입니다.

다른 가정은 그대로 두고 성장률만 올려 주가에 맞춰 보는 것을 역산역산 — 결과(지금 주가)에서 거꾸로 가정을 푸는 계산. 다른 가정은 그대로 두고 한 가지만 바꿔 평가가치가 주가와 같아지는 값을 찾는다. 시장이 실제로 그 값을 기대한다는 뜻은 아니다.이라고 합니다. 이렇게 맞추려면 2029년 매출 성장률이 108%여야 합니다. 이는 이 평가의 낙관 시나리오보다도 높은 수준입니다.

이 평가는 '보통 회복 경로' 한 갈래만 계산했습니다. 시장은 항암 백신이 여러 암으로 넓혀지고, 독감·복합 백신이 크게 성공하는 경우에도 값을 매기는 것으로 볼 수 있습니다. 신약 후보마다 성공 확률을 매겨 가치를 더하는 계산은 이 평가에 들어 있지 않습니다.

자세한 비교는 '괴리 분석괴리 분석 — 주가와 평가가치가 왜 다른지 — 가정마다 '그 가정 하나로 주가를 맞추려면 얼마여야 하나'를 풀어 근거 범위와 견주고, 평가에 빠진 것과 앞으로 지켜볼 지표를 정리한 것.' 탭에서 가정별로 볼 수 있습니다.

이 평가가 깔고 있는 장기 가정

핵심 요약

• 비슷한 백신 회사 5곳의 매출매출 — 회사가 제품·서비스를 팔아 받은 돈의 합계. 비용을 빼기 전 금액이다. 대비 배수를 이 회사에 적용해도, 한 주 값은 지금 주가에 한참 못 미칩니다.
• 비교 회사 대부분이 이익을 내지만 천천히 크는 대형 제약사라, 신약 후보의 성공 기대를 배수에 거의 담지 않기 때문입니다.
• 이 평가와 배수 비교 모두 '보통 회복'을 잽니다. 시장 주가는 큰 성공의 가능성에 값을 매기는 것으로 읽힙니다.

어떤 회사와 비교했나

같은 시장에서 경쟁하는 백신 회사 다섯 곳을 골랐습니다.

• 바이오엔텍: 같은 mRNA 기술을 쓰고, 개인 맞춤 항암 백신도 개발합니다. 가장 가까운 비교 대상입니다.
• 노바백스: 다른 방식의 코로나 백신 회사로, 코로나 뒤 매출이 크게 줄었습니다.
• 화이자: 코로나 백신을 함께 팔았고, 호흡기 백신(RSV)에서 경쟁합니다.
• GSK: 호흡기 백신과 독감 백신에서 경쟁하는 대형 제약사입니다.
• 사노피: 세계 최대 독감 백신 회사로, 새 독감 백신의 직접 경쟁자입니다.

항암 백신을 함께 개발하는 머크는 경쟁사가 아니라 동업자라 뺐습니다.

주가를 재는 잣대, 배수

배수는 "회사 값이 매출이나 이익의 몇 배인가"를 나타냅니다. 이 회사는 아직 적자라 이익 대비 배수는 쓸 수 없고, 매출 대비 배수를 주로 봅니다.

이 회사의 주가매출배수는 39.6배입니다. 비교 회사 중앙값은 2.7배로 훨씬 낮습니다. 시장이 이 회사에만 신약 후보의 성공 기대를 크게 얹고 있다는 뜻입니다.

방법마다 답이 어떻게 다른가

비교 회사 중앙값 배수를 이 회사의 최근 매출에 곱하면 한 주 값을 구할 수 있습니다.

• 주가매출배수 적용: $13.68
• 기업가치기업가치 — 회사 사업 전체의 가치(EV). 여기에 현금을 더하고 빚을 빼면 주주가치가 된다. 대비 매출 배수 적용: $24.46
• 이 평가의 주당가치주당가치 — 회사 주주가 가진 가치를 주식 수로 나눈 값. 이 보고서가 계산한 '한 주의 적정 가치'다.: $20.97
• 지금 주가: $231.79

세 값은 서로 비슷한 범위에 있고, 모두 주가와 거리가 멉니다. 지금 매출은 코로나 특수가 끝난 바닥 수준이라, 거기에 배수를 곱하면 값이 작게 나옵니다.

시장은 무엇을 보고 있나

평가 기준일 시가총액은 925억 달러입니다. 이 평가가 계산한 주주가치주주가치 — 기업가치 + 여유 현금 − 빚. 주주 몫의 가치.와의 차이는 832억 달러입니다. 성장률이나 할인율할인율 — 미래의 돈을 오늘 가치로 바꿀 때 깎는 비율. 위험할수록 높다.을 조금 바꾸는 정도로는 이 차이를 메울 수 없었습니다.

시장 값을 설명하려면 신약 후보가 크게 성공해야 합니다. 항암 백신은 흑색종 3상 시험에서 목표를 달성했습니다(출처: BioPharma Dive, 2026). 이 소식이 나온 날 주가는 하루에 170% 넘게 올랐습니다(출처: BioPharma Dive, 2026-08-20).

자세한 이유와 확인할 점은 '괴리 분석괴리 분석 — 주가와 평가가치가 왜 다른지 — 가정마다 '그 가정 하나로 주가를 맞추려면 얼마여야 하나'를 풀어 근거 범위와 견주고, 평가에 빠진 것과 앞으로 지켜볼 지표를 정리한 것.' 탭에서 따로 다룹니다.

다른 생각의 틀로 보면

• 결과가 한쪽으로 길다: 실패하면 손실은 정해져 있지만, 항암 백신이 여러 암에서 성공하면 매출이 몇 배가 될 수 있습니다. 숫자 하나보다 가능성의 범위로 보는 편이 정직합니다.
• 새 소식에 대한 반응 속도: 시장은 시험 결과에 크게, 빠르게 반응했습니다. 이 평가는 같은 소식을 몇 해 치 매출 전망에만 반영했습니다.
• 옛 기억이라는 기준점: 코로나 때의 큰 매출은 다시 오기 어려운 특수였습니다. 반대로 지금의 바닥 매출에 붙잡혀 새 제품을 작게 볼 수도 있습니다.
• 할인율은 원인이 아니다: 할인율을 조금 바꿔도 한 주 값은 몇 달러만 움직입니다.

여러 생각의 틀로 본 자세한 내용은 '다학제적 사고' 탭에 있습니다.

핵심 요약

• 여러 관점이 같은 곳을 가리킵니다. 이 평가는 회사의 여러 가능한 미래 가운데 '보통 회복 경로' 하나만 잽니다.
• 시장 주가와의 큰 차이는 '누가 틀렸나'보다 '무엇을 담았나'의 차이입니다. 시장은 신약 후보가 크게 성공하는 경우에 값을 매깁니다.
• 매출매출 — 회사가 제품·서비스를 팔아 받은 돈의 합계. 비용을 빼기 전 금액이다. 경로는 너무 낮을 수도, 시장 기대가 너무 높을 수도 있습니다. 관점끼리 엇갈리는 이 지점이 가장 큰 불확실성입니다.

여러 관점으로 보기

거꾸로 보기 — "이 평가가 틀린다면 이유는?"

거꾸로 보기(역발상)는 성공보다 실패의 길을 먼저 묻는 방법입니다. 이 평가의 주당가치주당가치 — 회사 주주가 가진 가치를 주식 수로 나눈 값. 이 보고서가 계산한 '한 주의 적정 가치'다.는 $20.97로, 지금 주가 $231.79보다 91.0% 낮습니다.

너무 낮게 틀리는 길은 항암 백신이 흑색종에 이어 다른 암에서도 승인되는 경우입니다. 독감·복합 백신이 호흡기 백신 시장에 자리를 잡는 경우도 그렇습니다.

너무 높게 틀리는 길도 여럿입니다. 미국 백신 정책이 더 나빠지거나, 오래 사는 효과가 기대에 못 미칠 수 있습니다. 특허 항소에서 지거나, 비용 감축이 늦어질 수도 있습니다.

기대값과 긴 꼬리 — 숫자 하나로 담기 어려운 회사

결과마다 확률을 곱해 더한 것이 기대값입니다. 드물지만 아주 큰 결과가 있으면, 가운데 값과 기대값이 크게 갈립니다.

이 회사가 그런 경우입니다. 이 평가의 2035년 매출은 64억 달러입니다. 시가총액 925억 달러를 설명하려면 그보다 훨씬 큰 매출이 나는 미래를 꽤 높은 확률로 봐야 합니다.

그래서 성공·보통·실패처럼 확률을 나눈 경로로 함께 보는 편이 더 정직합니다. 신약 후보마다 성공 확률을 매기는 계산은 이 평가 밖입니다.

새 소식을 얼마나 반영했나 — 믿음을 고치는 속도

새 증거가 나오면 믿음을 그만큼 고치는 생각법입니다(베이지안 업데이트). 항암 백신 3상 성공 발표 날 주가는 하루에 170% 넘게 올랐습니다(출처: BioPharma Dive, 2026-08-20).

학회 발표에서는 재발·사망 위험이 42% 줄었지만, 전체 생존 자료는 아직 없었습니다(출처: TIKR, 2026). 그 뒤 사흘 동안 주가는 약 25% 내렸습니다(출처: TIKR, 2026).

시장은 새 소식에 크고 빠르게 반응했고, 다시 되돌리기도 했습니다. 이 평가는 같은 소식을 몇 해 치 매출 전망에만 반영해, 고친 폭이 작습니다. 어느 쪽이 맞는 폭인지는 생존 자료와 승인이 가릅니다.

심리의 함정 — 처음 본 숫자에 끌려간다

처음 본 숫자가 이후 판단을 끌어당기는 현상입니다(앵커링). 이 회사의 매출은 2022년 192.63억 달러가 정점이었습니다(출처: 모더나 2025 연차보고서(10-K), 2026).

'한때 이만큼 팔았다'는 기억은 회복 규모를 크게 보게 만들 수 있습니다. 그러나 그 매출은 세계적 대유행 때 정부가 한꺼번에 사 준 특수였습니다.

반대로 2025년 매출 19.44억 달러라는 바닥에 붙잡혀 새 제품을 작게 볼 수도 있습니다(출처: 모더나 2025 연차보고서(10-K), 2026). 두 기준점 모두 앞으로의 매출 근거는 아닙니다.

반대 증거 찾기 — 비용과 세금 가정은 단단한가

자기 주장을 반박할 증거를 일부러 찾는 방법입니다(반증). 이 평가는 비용이 줄어 마지막 해 영업이익률영업이익률 — 매출 100원 중 영업이익으로 남는 돈의 비율.이 28%에 이른다고 봤습니다.

반대 증거는 양쪽에 다 있습니다. 항암 시험이 늘면 연구개발비가 덜 줄 수 있습니다. 반대로 회사의 2028년 손익분기 목표대로 되면 이 평가보다 빨리 흑자가 납니다.

세금에는 한쪽 방향의 한계가 있습니다. 마지막 추정 해에도 쌓인 손실 공제가 남아 세금이 낮게 계산됩니다. 그 낮은 세금에서 먼 미래 가치가 출발해, 값이 조금 부풀었을 수 있습니다.

경쟁우위의 수명 — 초과 이익은 얼마나 갈까

경쟁우위가 얼마나 오래 이어질지를 보는 관점입니다. 같은 mRNA 기술을 가진 경쟁사가 있고, 독감 백신에는 오래된 강자들이 있습니다.

백신은 해마다 다시 경쟁하고, 가격은 정부와 보험이 크게 정합니다. 그래서 이 평가는 경쟁우위를 '보통'으로 보고, 높은 수익성이 시간이 지나며 평범해진다고 봤습니다. 이 판단은 여러 관점과 서로 맞습니다.

여러 관점이 같이 가리키는 것

• 이 평가는 회사 가치의 '가운데'만 잽니다. 큰 성공이라는 오른쪽 끝은 담지 않았고, 시장은 바로 그 끝에 값을 매깁니다.
• 주가와의 차이는 성장률 몇 퍼센트포인트나 할인율할인율 — 미래의 돈을 오늘 가치로 바꿀 때 깎는 비율. 위험할수록 높다.로 메울 크기가 아닙니다. 할인율은 이 차이의 원인이 아닙니다.
• 경쟁우위를 '보통'으로 본 판단과, 먼 미래에 초과 이익을 주지 않는 가정은 서로 맞습니다.

관점끼리 엇갈리는 것

• 매출 경로: 새 소식을 반영하는 속도로 보면 이 평가가 너무 낮을 수 있습니다. 코로나 때 기억과 '플랫폼' 이야기로 보면 시장 기대가 너무 높을 수 있습니다.
• 비용 경로: 연구개발비가 덜 줄면 이 평가가 너무 높고, 회사 손익분기 목표대로 되면 너무 낮습니다. 방향을 정할 수 없습니다.
• 먼 미래 가치: 낮은 세금은 값을 높이는 쪽, 보수적인 장기 성장은 값을 낮추는 쪽으로 작용합니다.

지켜볼 신호

• 3분기 실적: 곧 나올 3분기 실적으로 올해 매출과 연구개발비가 이 평가의 첫해 추정과 맞는지 봅니다.
• 항암 백신 전체 생존 자료와 승인: 오래 사는 효과가 확인되고 승인 신청·결정이 나오는지 봅니다. 큰 성공 가능성을 가장 크게 움직입니다.
• 미국 접종 정책: 접종 권고와 정부 구매가 바뀌는지 봅니다. 호흡기 백신 매출의 회복을 좌우합니다.

핵심 요약

• 이 평가는 '보통 회복 경로' 하나만 계산했습니다. 신약 후보가 크게 성공하면 위로, 백신 정책이 나빠지면 아래로 틀릴 수 있습니다.
• 계산 방식에서 오는 한계도 있습니다. 먼 미래의 세금이 낮게 잡혔고, 특허 소송의 추가 지급 가능성은 넣지 않았습니다.
• 성장·비용·기간 가정은 사람이 근거를 남기고 정했습니다. 올해 실적이 다 나오지 않아 첫해 숫자는 곧 다시 맞춥니다.

(2026-11-03 가정 검토 기록)

1. 먼 미래의 세금이 낮게 잡혀 있습니다

이 회사는 몇 년째 손실을 냈습니다. 쌓인 손실은 나중에 낼 세금을 줄여 줍니다. 이 평가에서는 마지막 추정 해인 2035년에도 이 손실 공제가 남아, 그해 세금이 정상보다 훨씬 낮게 계산됩니다.

문제는 그 뒤입니다. 10년 뒤부터 영원히 이어지는 가치가 이 낮은 세금의 이익에서 출발합니다. 정상 세율로 계산하면 2035년 세후 이익이 눈에 띄게 줄고, 먼 미래 가치도 함께 줄어듭니다.

2. 특허 소송의 추가 지급을 넣지 않았습니다

이 회사는 특허 분쟁을 합의로 끝냈습니다. 다만 정부에 판매한 백신과 관련한 항소가 남아 있습니다. 항소 결과에 따라 최대 약 13억 달러를 더 낼 수 있습니다(출처: IPWatchdog, 2026-03-04).

회사는 그 가능성이 낮고 환급 조항이 있다고 봅니다. 그래서 이 평가는 이 금액을 빼지 않았습니다. 항소에서 지면 한 주의 가치는 몇 달러 낮아집니다.

3. 전환사채를 주식으로 볼지 빚으로 볼지가 주가에 달려 있습니다

전환사채는 나중에 정해진 값으로 주식으로 바꿀 수 있는 빚입니다. 이 회사는 2026년 9월 이자 0%, 2032년 만기 전환사채 30억 달러를 발행했습니다(출처: 모더나 8-K, 2026-09-01). 주식으로 바꾸는 값(전환가)은 한 주에 약 210.58달러입니다(출처: 모더나 8-K, 2026-09-01).

평가 기준일 주가 $231.79는 전환가를 조금 넘었습니다. 그래서 이 평가는 이 사채를 주식으로 처리했습니다. 주식 수가 늘었고, 주가 상승에 대비해 함께 산 보호 계약의 가치는 더했습니다. 주가가 전환가 아래로 내려가면 이 사채를 빚으로 다시 처리해야 합니다.

4. 올해 숫자가 아직 다 나오지 않았습니다

첫해(2026년) 매출매출 — 회사가 제품·서비스를 팔아 받은 돈의 합계. 비용을 빼기 전 금액이다.은 상반기 실적에 하반기 추정을 더한 값입니다. 상반기 매출은 5.34억 달러였고, 회사는 올해 매출을 2025년보다 최대 10% 늘리겠다고 안내했습니다(출처: 모더나 2026년 2분기 보도자료, 2026-07-31).

곧 나올 3분기 실적으로 첫해 매출과 비용을 다시 맞출 예정입니다. 실적이 추정과 다르면 이 평가의 값도 그에 맞춰 바뀝니다.

5. 비용이 계획만큼 줄어들까

이 평가는 연구개발비와 판매관리비가 회사가 밝힌 금액대로 줄고, 그 뒤 업계 비율 쪽으로 다가간다고 봤습니다. 그 결과 회계상 흑자는 2031년에 나고, 마지막 해 영업이익률영업이익률 — 매출 100원 중 영업이익으로 남는 돈의 비율.은 28%입니다.

회사 목표는 이보다 빠릅니다. 회사는 2028년에 현금 손익분기를 맞추겠다고 했습니다. 이 평가는 그해에도 영업손실이 남는다고 봐서, 회사 목표보다 보수적입니다. 반대로 항암 백신 시험이 늘어 연구개발비가 덜 줄면, 흑자는 더 늦어질 수 있습니다.

6. 백신 정책과 항암 백신의 남은 관문

미국 정부는 2025년 5월 조류독감 mRNA 백신 지원금 약 7.66억 달러를 취소했습니다(출처: NBC News, 2025). 접종 권고나 정부 구매가 더 줄면 코로나·독감 백신 매출이 회복하지 못할 수 있습니다.

항암 백신은 3상 시험 목표를 달성했지만, 전체 생존 자료는 아직 공개되지 않았습니다(출처: TIKR, 2026). 승인 시점과 가격, 머크와 나누는 이익 몫에 따라 이 회사에 돌아오는 매출이 달라집니다.

7. 위로 틀릴 수 있는 길

이 평가는 가장 그럴듯한 한 갈래 길, 곧 '보통 회복 경로'만 계산했습니다. 항암 백신이 여러 암에서 승인되고 독감·복합 백신이 자리를 잡으면 매출은 이 경로보다 훨씬 클 수 있습니다. 신약 후보마다 성공 확률을 매겨 더하는 계산은 이 평가 밖입니다.

누가 어떤 근거로 정했나

표의 '사람이 판단'은 평가자가 근거를 남기고 정한 값입니다. 성장률·추정 기간·수익성이 내려오는 기간·위험도(베타베타 — 주가가 시장 전체보다 얼마나 크게 출렁이는지. 1보다 크면 시장보다 더 출렁인다.)·쌓인 손실 공제가 여기에 해당합니다.

주요 비용은 매출에 비례시키지 않고 회사가 밝힌 금액 경로로 따로 정했습니다(표의 '비용 비율'). 지난 비율을 그대로 쓰면 연구개발비가 매출보다 커서 10년 내내 손실이 나기 때문입니다. 비용을 고정비고정비 — 매출이 늘어도 크게 변하지 않는 비용(본사 인력·임대료 등). 회사가 커질수록 비중이 줄어든다.와 변동비변동비 — 매출에 비례해 늘어나는 비용.로 나누는 자동 분류 칸은 사람이 확인한 기록이 없습니다.

성장률은 2028년까지 회사 안내와 증권사 컨센서스컨센서스 — 증권사 애널리스트들의 전망 평균.를 따랐고, 그 뒤 해마다 낮아지게 했습니다. 경쟁우위는 '보통'으로 봤습니다. 같은 기술을 가진 경쟁사가 있고, 백신은 해마다 다시 경쟁하기 때문입니다.

핵심 요약

• 평가가치가 주가보다 90.5% 낮습니다 — 시장이 이 평가보다 더 좋게 보고 있습니다.
• 가장 가까운 가정은 매출 성장률이지만, 그 하나만으로 주가를 맞추려면 근거 범위근거 범위 — 가정 값이 그럴듯한지 견줄 기준이 되는 범위. 과거 실적·매출성장률 보고서의 비관~낙관·업종 성숙기 이익률·경쟁우위 등급 기준표·나라별 장기 성장 상한처럼 이미 있는 자료로만 만들고, 자료가 없으면 '근거 자료 없음'으로 둔다.를 크게 벗어난 값이 필요합니다.
• 이 평가는 '보통 회복 경로' 하나만 계산했습니다. 시장은 항암 백신 같은 신약 후보가 크게 성공하는 경우에 값을 매기는 것으로 읽힙니다.

시장은 어느 가정을 다르게 보나

※ 다른 가정은 그대로 두고 한 가지만 바꿔 주가에 맞춘 값입니다. 시장이 실제로 그 값을 기대한다는 뜻은 아닙니다.

위 표는 가정마다 역산역산 — 결과(지금 주가)에서 거꾸로 가정을 푸는 계산. 다른 가정은 그대로 두고 한 가지만 바꿔 평가가치가 주가와 같아지는 값을 찾는다. 시장이 실제로 그 값을 기대한다는 뜻은 아니다.으로 구해 본 값입니다. 다른 가정은 그대로 두고 하나만 바꿔 주가에 맞추려 한 것입니다. 차이의 크기는 '기준 이상'이고, 방향은 '주가가 이 평가보다 높음'입니다.

주가에 가장 가까이 가는 가정은 매출 성장률입니다. 이 평가의 10년 연평균 매출매출 — 회사가 제품·서비스를 팔아 받은 돈의 합계. 비용을 빼기 전 금액이다. 성장률은 12.7%입니다. 이 하나로 주가를 맞추려면 50.2%가 필요하고, 판정은 '근거 밖'입니다. 이 값은 시장이 실제로 그만큼 성장을 기대한다는 뜻이 아닙니다. 계산상 필요한 크기일 뿐입니다.

영업이익률영업이익률 — 매출 100원 중 영업이익으로 남는 돈의 비율.의 판정은 '불가능'입니다. 할인율할인율 — 미래의 돈을 오늘 가치로 바꿀 때 깎는 비율. 위험할수록 높다.과 영구성장률영구성장률 — 추정 기간 이후 회사가 매년 영원히 성장한다고 보는 비율. 보통 경제성장률보다 낮게 둔다.의 판정도 각각 '불가능', '불가능'입니다. 가정 하나를 근거 끝까지 옮겨도 차이가 거의 줄지 않는다는 뜻입니다.

그래서 회사별 가정을 근거 범위의 유리한 끝으로 한꺼번에 옮겨 보았습니다.

※ 위 값을 한꺼번에 넣어 다시 계산한 평가가치는 $60.88입니다. 주의: 근거 끝까지 함께 바꾼 계산은 '영업이익률'에 지난 실적 중 가장 높았던 한 해의 값(48.9%)을 넣었습니다(근거 범위 -158.1%~48.9%, 폭 207.0%p). 그 한 해 수준이 오래 이어진다는 가정이라 이 결과를 결론으로 쓰지 않습니다. 경제 전체 가정(할인율·영구성장률)은 그대로 두었습니다.

결과는 '주의 — 한 해 극값을 넣은 조합(결론에 쓰지 않음)'입니다. 주의: 근거 끝까지 함께 바꾼 계산은 '영업이익률'에 지난 실적 중 가장 높았던 한 해의 값(48.9%)을 넣었습니다(근거 범위 -158.1%~48.9%, 폭 207.0%p). 그 한 해 수준이 오래 이어진다는 가정이라 이 결과를 결론으로 쓰지 않습니다. 경제 전체 가정(할인율·영구성장률)은 그대로 두었습니다. 금리와 경제 성장처럼 회사 밖에서 정해지는 값이기 때문입니다.

그 근거는

첫째, 항암 백신의 3상 시험 결과입니다. 머크와 함께 개발한 항암 백신(intismeran)이 흑색종 3상 시험에서 목표를 달성했습니다(출처: BioPharma Dive, 2026). 3상 성공 발표 날 주가는 하루에 170% 넘게 올랐습니다(출처: BioPharma Dive, 2026-08-20).

그 뒤 학회 발표에서 재발·사망 위험은 42%, 먼 곳 전이·사망 위험은 38% 줄었습니다(출처: TIKR, 2026). 다만 전체 생존 자료는 아직 공개되지 않았습니다. 발표 뒤 사흘 동안 주가는 약 25% 내렸습니다(출처: TIKR, 2026).

둘째, 첫 mRNA 독감 백신 승인입니다. 미국 식품의약국(FDA)이 2026년 8월 5일 독감 백신(mFLUSIVA)을 승인했습니다. 대상은 50세 이상입니다(출처: Becker's Hospital Review, 2026). 코로나 백신 말고도 해마다 팔 수 있는 제품이 늘었다는 뜻입니다.

셋째, 일부 증권사가 내놓은 큰 매출 추정입니다. 한 증권사는 항암 백신의 최대 매출을 4개 암 합계 92억 달러로 봤습니다. 머크와 이익을 나누기 전 금액입니다(출처: Wolfe Research, Tradingpedia 보도 2026 — 2차 인용, 원문 미확인). 이 항암 백신은 머크와 개발비·이익을 절반씩 나누는 공동 사업입니다(출처: 모더나 2025 연차보고서(10-K), 2026). 그래서 그 매출이 모두 이 회사 몫은 아닙니다.

이 평가에 빠진 게 있나

평가가치는 어디서 나오나($)

그림은 평가가치가 어디서 나오는지 나눠 보여 주고, 옆에 주가를 표시했습니다. 앞으로 몇 해 동안의 손실이 크고, 가진 현금이 큰 몫을 차지합니다.

첫째, 가장 큰 빈자리는 '신약 후보가 크게 성공하는 경우'입니다. 이 평가는 후보마다 성공 확률을 매겨 더하는 계산을 하지 않았습니다. 그 계산은 이 평가 밖입니다. 성장률을 낙관적으로 올린 경우도 평가가치가 $27.83로 주가에 한참 못 미칩니다.

둘째, 평가가치의 대부분이 10년 뒤의 가치에서 나옵니다. 먼 미래 가정이 조금만 달라져도 값이 크게 흔들립니다.

셋째, 이 평가를 오히려 높게 만들 수 있는 점도 있습니다. 2035년에도 쌓아 둔 손실 공제가 남아 그해 세금이 낮게 계산됩니다. 먼 미래 가치가 이 낮은 세금에서 출발해, 실제보다 부풀었을 수 있습니다.

넷째, 반영하지 않은 지급 가능성이 있습니다. 정부 판매와 관련한 특허 항소 결과에 따라 최대 약 13억 달러를 더 낼 수 있습니다(출처: IPWatchdog, 2026-03-04). 회사는 가능성이 낮고 환급 조항이 있다고 봅니다. 반영하면 한 주의 가치는 조금 더 낮아집니다.

앞으로 무엇이 확인되면 어느 쪽이 맞나

• 3분기 실적: 곧 나올 3분기 실적으로 올해 매출과 비용을 다시 맞춥니다. 첫해 추정의 시험대입니다.
• 항암 백신 전체 생존 자료와 승인: 오래 사는 효과가 확인되고 승인 신청·결정이 나오는지 봅니다. 큰 성공 가능성을 가장 크게 움직입니다.
• 미국 접종 정책: 접종 권고와 정부 구매가 바뀌는지 봅니다. 미국 정부는 2025년 5월 조류독감 mRNA 백신 지원금 약 7.66억 달러를 취소한 적이 있습니다(출처: NBC News, 2025).
• 매출 성장 속도: 분기마다 나오는 매출과 회사의 매출 전망을 봅니다.

생존 자료가 좋고 승인이 이어지며 독감 백신이 자리를 잡으면 시장 쪽 시각에 가까워집니다. 접종 정책이 더 나빠지거나 생존 효과가 약하면 이 평가 쪽, 또는 그보다 낮은 쪽에 가까워집니다.