효성중공업 298040

핵심 요약

• 이 평가가 계산한 효성중공업 한 주의 주당가치주당가치 — 회사 주주가 가진 가치를 주식 수로 나눈 값. 이 보고서가 계산한 '한 주의 적정 가치'다.는 838,972원입니다.
• 지금 주가 1,971,000원과 비교하면 현재 주가보다 낮은 수준(고평가 가능성)입니다.
• 이 평가는 지금의 높은 이익률과 성장이 경쟁사 증설과 함께 서서히 줄어든다고 봤고, 이것이 주가와의 차이를 가장 크게 만듭니다.

무엇을 하는 회사인가

효성중공업은 두 사업을 합니다. 변압기·차단기 같은 전력기기를 만드는 중공업과, 아파트·도로를 짓는 건설입니다. 최근 성장은 미국 전력망 투자로 수요가 급증한 중공업이 이끌고 있습니다.

왜 이런 결과가 나왔나

2025년 매출매출 — 회사가 제품·서비스를 팔아 받은 돈의 합계. 비용을 빼기 전 금액이다.은 6.0조 원였습니다. 2026년은 분기 실적과 증권사 전망으로 정해 성장률이 17.9%입니다. 2027년에는 13.5% 늘고, 그 뒤 성장률이 해마다 조금씩 낮아진다고 가정했습니다.

그 결과 2035년 매출은 13.8조 원에 이릅니다. 매출 중 이익으로 남는 비율(영업이익률영업이익률 — 매출 100원 중 영업이익으로 남는 돈의 비율.)은 14.1%에서 10.7%로 서서히 낮아진다고 봤습니다. 지금의 높은 이익률에는 미국 변압기 공급 부족의 몫이 크고, 경쟁사들도 미국 공장을 늘리고 있기 때문입니다.

가치는 어디서 나오나

사업이 앞으로 벌 현금을 오늘 가치로 바꾼 기업가치기업가치 — 회사 사업 전체의 가치(EV). 여기에 현금을 더하고 빚을 빼면 주주가치가 된다.는 8.9조 원입니다. 평가 기준 시점에 빚이 현금보다 9,879억 원 많습니다. 빚과 자회사의 다른 주주 몫을 빼면 주주가치주주가치 — 기업가치 + 여유 현금 − 빚. 주주 몫의 가치.는 7.8조 원입니다. 시가총액 18.4조 원은 이 주주가치보다 10.5조 원 큽니다.

미래 현금을 오늘 가치로 바꿀 때 쓴 할인율할인율 — 미래의 돈을 오늘 가치로 바꿀 때 깎는 비율. 위험할수록 높다.은 10.13%입니다. 이 평가는 가치동인 모형으로 계산했습니다. 미국 현지 공장과 설치 실적이라는 강점은 2045년까지만 이어지고, 그 뒤에는 자본비용만큼만 번다고 봤습니다. 그래서 마지막 추정 해 뒤의 몫(영구가치영구가치 — 추정 기간이 끝난 뒤 영원히 이어질 현금흐름의 가치를 한 번에 계산한 값(Terminal Value).)은 가치의 37%에 그칩니다.

가정이 바뀌면

시나리오별 주당가치(원)

위 그림은 2028년 매출 성장률을 10.0%p 낮추거나 높여 다시 계산한 결과입니다. 그 뒤 해의 성장률도 같은 방향으로 함께 움직입니다. 주당가치는 649,923원에서 1,096,587원까지 움직입니다.

지금 주가는 낙관 시나리오보다도 높은 수준입니다. 다른 가정을 그대로 두고 성장률만으로 주가를 맞추려면, 2028년 매출 성장률이 41%여야 합니다. 그래서 차이는 성장 속도 하나보다 이익률과 경쟁우위가 얼마나 오래 유지되느냐에서도 함께 날 가능성이 큽니다.

핵심 요약

• 효성중공업은 송전망용 초고압 변압기·차단기를 만드는 전력기기 회사이고, 아파트·건물을 짓는 건설 사업도 함께 합니다.
• 돈은 주로 전력기기에서 법니다. 주문을 먼저 받고 1~3년에 걸쳐 만들어 넘기며 매출매출 — 회사가 제품·서비스를 팔아 받은 돈의 합계. 비용을 빼기 전 금액이다.로 잡습니다.
• 미국 초고압 변압기에서 앞선 자리에 있지만, 지금의 높은 이익은 미국의 변압기 부족에 기댄 몫이 큽니다.

무엇을 파나

회사는 크게 두 사업으로 나뉩니다.

• 중공업(전력기기): 발전소에서 만든 전기를 멀리 보내는 데 필요한 장비입니다. 초고압 변압기, 차단기, 전동기 등을 만듭니다.
• 건설: 아파트·주상복합·오피스텔과 도로·철도 같은 공사를 합니다.

2025년 매출은 중공업 약 4.1조 원, 건설 약 1.8조 원이었습니다. 전체 약 6.0조 원 중 중공업이 약 70%입니다. (출처: DART 2025 사업보고서(접수번호 20260323001004) — 매출실적)

어떻게 돈을 버나

전력기기는 전력회사와 데이터센터 운영사에서 주문을 받아 만듭니다. 만드는 데 시간이 걸려, 매출은 주문보다 1~3년 늦게 잡힙니다. 그래서 쌓인 주문(수주잔고)이 앞으로의 매출을 미리 보여 줍니다.

2025년 말 중공업 수주잔고는 약 15.3조 원이었습니다. 같은 해 중공업 매출의 약 3.7배에 이르는 일감입니다. (출처: DART 2025 사업보고서(접수번호 20260323001004) — 수주상황)

쌓인 주문 중 미국 물량의 비중은 지난해 46%에서 올해 60%로 커졌습니다(출처: 토요경제, 2026).

공장이 꽉 차 있다

2025년 중공업 공장 가동률은 104%였습니다. 생산능력은 2023년 약 2.18조 원에서 2025년 약 3.13조 원으로 늘었습니다. (출처: DART 2025 사업보고서(접수번호 20260323001004) — 생산능력·가동률)

공장이 이미 꽉 차 있어, 지금은 주문보다 생산능력이 매출을 정합니다. 회사는 미국 멤피스 공장의 생산능력을 50% 늘리는 증설을 발표했습니다(출처: Transformer Technology, 2025). 창원에는 직류 송전용 변압기 전용 공장을 지어 2028년 가동을 목표로 합니다(출처: 세계일보·토요경제, 2025).

시장과 경쟁자

세계 전력 변압기 시장은 2030년까지 연 6.5%쯤 클 것으로 전망됩니다(출처: MarketsandMarkets, 2025). 효성이 이보다 훨씬 빨리 크는 것은 미국 사정 덕분입니다.

미국은 2025년 전력 변압기 공급이 30%가량 모자랄 것으로 전망됐습니다. 쓰는 변압기의 약 80%를 수입에 기댈 것으로 추정됐습니다. (출처: Wood Mackenzie, pv magazine 보도, 2025-08-15)

경쟁자는 국내의 HD현대일렉트릭·LS ELECTRIC과 해외의 Hitachi Energy·Siemens Energy·GE Vernova입니다. 이들도 모두 미국에 공장을 늘리고 있습니다.

경쟁우위는 무엇이고, 얼마나 단단한가

첫째는 쌓인 설치 실적입니다. 미국 송전망의 가장 높은 전압급 변압기 중 약 절반이 효성 제품으로 알려져 있습니다(출처: 한국금융신문, 2026). 전력회사는 고장이 나면 손해가 커서, 써 본 업체를 다시 쓰는 경향이 있습니다.

둘째는 미국 현지 공장입니다. 멤피스 공장은 그 전압급 변압기를 미국 안에서 설계·생산하는 유일한 공장으로 소개됩니다(출처: CEO스코어데일리, 2026). 수입품에는 관세가 붙고 납기도 길어, 현지 생산이 유리합니다.

다만 둘 다 영원한 강점은 아닙니다. 경쟁자가 미국 공장을 짓고 있고, 2023년 이전에는 중공업 이익률도 낮았습니다. 이 평가는 이런 점을 함께 보고 경쟁우위를 '보통'으로 판단했습니다.

건설 사업의 그늘

건설 매출은 2023년부터 3년째 약 1.7~1.8조 원에 머물렀습니다(출처: DART 2025 사업보고서(접수번호 20260323001004) — 매출실적). 회사 스스로 국내 건설 시장이 유지·보수 중심으로 바뀌고 있다고 설명합니다(출처: 같은 보고서).

건설의 이익률은 2~3%대로 낮은 편입니다(출처: 딜사이트, 2026). 일부 부동산 개발 사업장의 빚을 대신 갚아 준 일도 있었습니다(출처: 딜사이트, 2026).

앞으로 지켜볼 일

회사는 2026년 연간 신규 수주 목표를 8.4조 원에서 12조 원으로 높였습니다(출처: 뉴스토마토·토요경제, 2026). 미국은 초고압 변압기 관세를 약 25%에서 15%로 낮췄지만, 2027년 말까지의 한시 조치입니다(출처: 한경비즈니스, 2026). 기한 뒤 관세가 다시 오르면 미국 매출에 부담이 됩니다.

핵심 요약

• 매출매출 — 회사가 제품·서비스를 팔아 받은 돈의 합계. 비용을 빼기 전 금액이다.은 2021년 3.1조 원에서 2025년 6.0조 원으로, 연평균 17.8%씩 컸습니다.
• 5년 내내 흑자였고, 이익률은 해마다 올라 2025년에 12.5%가 됐습니다.
• 평가 기준 시점에 회사는 빚이 현금보다 9,879억 원 많습니다.

매출과 영업이익 추이 (실적)(억 원)

얼마나 빨리 컸나

최근 5년 동안 매출은 한 해도 줄지 않았습니다. 2025년 매출은 전년보다 22% 늘었습니다.

성장은 대부분 전력기기에서 나왔습니다. 미국 전력망 투자와 데이터센터 수요로 변압기 주문이 크게 늘었기 때문입니다. 반면 건설 매출은 몇 해째 거의 제자리였습니다.

돈을 벌고 있나

5년 동안 적자를 낸 해는 없었습니다. 다만 2021~2022년의 영업이익률영업이익률 — 매출 100원 중 영업이익으로 남는 돈의 비율.은 낮았습니다. 2023년부터 해마다 올라, 2025년에는 12.5%가 됐습니다.

이익률이 오른 것은 미국에서 변압기가 모자라 값이 올랐기 때문입니다. 값이 높을 때 받은 주문이 차례로 매출이 되면서 이익이 커졌습니다.

투자한 돈으로 얼마나 버나

2025년 ROICROIC — 투하자본수익률. 사업에 투입한 돈 100원이 1년에 몇 원을 벌어오는지.는 21%였습니다. 2021~2022년에는 이 평가의 할인율할인율 — 미래의 돈을 오늘 가치로 바꿀 때 깎는 비율. 위험할수록 높다.(10.13%)보다 낮았습니다. 2023년부터 할인율을 넘었고, 그 차이가 해마다 커졌습니다.

2024년에 회사가 가진 땅의 장부 가치를 다시 매기며 크게 올렸습니다. 그래서 장부상 투자한 돈이 실제로 쓴 돈보다 커 보입니다. 이 값을 빼고 보면 수익률은 표의 값보다 더 높습니다.

현금은 얼마나 벌었나

이 평가 방식으로 계산한 2025년 잉여현금흐름잉여현금흐름 — 세후영업이익에서 재투자를 빼고 남아 주주·채권자에게 돌아갈 수 있는 현금(FCF).은 4,318억 원였습니다. 본업에서 번 현금에서 세금과 설비투자 등을 빼고 남은 돈입니다. 주문 대금을 받는 시점에 따라 해마다 크게 달라질 수 있습니다.

재무는 튼튼한가

평가 기준 시점에 회사는 빚이 현금보다 9,879억 원 많습니다. 자회사에 다른 주주가 가진 몫(1,380억 원)도 빚과 따로 뺐습니다.

건설 사업에는 따로 볼 위험이 있습니다. 부동산 개발 사업의 빚을 대신 갚아 준 일이 있었고, 계열 건설사와 함께 진 빚도 있습니다.

핵심 요약

• 이 평가는 2026년 매출매출 — 회사가 제품·서비스를 팔아 받은 돈의 합계. 비용을 빼기 전 금액이다.이 17.9% 늘어 7.0조 원이 된다고 가정했습니다.
• 2027년 13.5%에서 시작해 성장률이 해마다 조금씩 낮아지고, 10년 평균은 8.7%입니다.
• 근거는 미국 중심으로 크게 불어난 받아 둔 주문과 공장 증설입니다. 경쟁사 증설이 끝나는 2028년 전후가 가장 큰 변수입니다.

매출 실적과 추정 경로(억 원)

이 회사의 매출은 두 덩어리입니다

효성중공업 매출은 중공업(전력기기)과 건설로 나뉩니다. 중공업은 송전망에 들어가는 초고압 변압기와 차단기를 만듭니다. 건설은 아파트·주상복합 같은 국내 주택·건축 사업입니다.

2025년 중공업 매출은 약 4조 1,493억 원이었습니다(출처: 효성중공업 2025 사업보고서, 2026). 같은 해 건설 매출은 약 1조 7,865억 원이었습니다(출처: 효성중공업 2025 사업보고서, 2026). 앞으로의 성장은 거의 중공업이 이끌고, 건설은 제자리에 가깝다고 봤습니다. 그래서 회사 전체 성장률은 중공업 성장률보다 낮게 나옵니다.

어떤 매출을 기준으로 봤나

출발점은 2025년 연결 매출 6.0조 원이고, 그해 성장률은 22%였습니다. 2025년에는 인수로 더해진 매출이 없어 보고된 매출을 그대로 썼습니다.

매출이 어떤 길을 걷는다고 가정했나

성장 경로는 처음 몇 해는 실적과 가이던스·전망으로 따로 정하고, 그 뒤 해마다 조금씩 낮아지는 경로입니다. 2026년 17.9%, 2027년 13.5%에서 2035년 4.2%로 내려갑니다. 2035년 매출은 13.8조 원으로, 2025년의 2.3배 수준입니다.

추정 기간 뒤에도 성장률은 같은 흐름으로 더 내려갑니다. 성장률 수렴기간성장률 수렴기간 — 매출 성장률이 지금 수준에서 장기 성장률(영구성장률)까지 내려가는 데 걸린다고 보는 해 수(첫해부터 셈). 이 기간 동안에는 지금의 수익성(ROIC·이익률)이 유지되고, 성장하려고 새로 투자하는 돈도 자본비용보다 더 번다고 본다. 그래서 이 기간이 길수록 높은 성장이 더 오래 가치를 만들어 값이 커진다. 해자가 약한 회사에 긴 기간을 주면 값이 부풀 수 있어, 해자 등급별 보통 범위를 넘으면 경고한다.은 12년이고, 그 끝에서 영구성장률영구성장률 — 추정 기간 이후 회사가 매년 영원히 성장한다고 보는 비율. 보통 경제성장률보다 낮게 둔다. 2.5%에 닿는다고 봤습니다.

첫해를 이렇게 정한 이유

2026년은 1~3분기 실적이 이미 나와 있습니다. 여기에 4분기 전망(증권사 평균)을 더해 한 해 매출을 정했습니다.

3분기에는 운송 차질로 일부 납품이 늦어졌습니다. 중공업 매출 약 2,700억 원이 4분기로 밀린 것으로, 사라진 매출은 아닙니다(출처: 이투데이, 2026-11-02). 이 평가는 밀린 매출이 4분기에 들어온다고 봤습니다.

앞쪽 몇 해: 받아 둔 주문과 공장이 속도를 정합니다

이 회사는 주문을 받은 뒤 1~3년에 걸쳐 만들어 납품합니다. 그래서 앞 몇 해 매출은 새 주문보다 이미 받아 둔 일감(수주잔고)이 정합니다. 2026년 3분기 말 수주잔고는 18조 8,988억 원으로, 1년 전보다 71% 늘었습니다(출처: 토요경제, 2026-10-30). 그중 미국 비중은 60%로 커졌습니다(출처: 토요경제, 2026-10-30).

문제는 만들 수 있는 양입니다. 2025년 중공업 공장 가동률은 104%로 이미 꽉 차 있었습니다(출처: 효성중공업 2025 사업보고서, 2026). 그래서 성장 속도는 주문보다 공장 증설 속도에 달려 있습니다. 미국 멤피스 공장은 생산능력을 50% 늘리는 증설을 하고 있습니다(출처: Transformer Technology, 2025-11-13).

뒤쪽 몇 해: 성장이 느려지는 이유

지금 빠른 성장의 배경은 미국의 대형 변압기 부족입니다. 2025년 미국 전력 변압기는 공급이 30% 모자랄 전망이었습니다(출처: Wood Mackenzie, 2025). 세계 변압기 시장은 2030년까지 연 6.5% 정도 자란다는 전망입니다(출처: MarketsandMarkets, 2025).

국내외 경쟁사들도 2027~2028년까지 미국용 공장을 늘리고 있습니다. 증설이 끝나 공급 부족이 풀리면, 이 회사의 성장도 시장 속도에 가까워질 가능성이 큽니다. 건설은 회사 스스로 국내 시장이 유지·보수 중심으로 바뀌고 있다고 설명합니다(출처: 효성중공업 2025 사업보고서, 2026).

이 가정의 근거

별도 매출성장률 참고 보고서와 비교하면

이 사이트에는 시장 크기와 사업 동인으로 10년 매출을 따로 계산한 참고 보고서가 있습니다. 그 보고서의 세 시나리오별 연평균 성장률은 아래와 같습니다(출처: 이 사이트의 매출성장률 참고 보고서, 2026-11-03).

이 평가의 10년 평균 성장률 8.7%는 작성 시점 기준으로 그 보고서의 기본과 낙관 사이에 있습니다. 이 평가는 앞 두 해를 실적과 증권사 전망으로 맞춰, 앞쪽이 더 빠른 모양입니다. 참고 보고서는 이 평가의 입력값이 아닙니다. 같은 회사를 다른 방법으로 본 비교 자료입니다.

핵심 요약

• 이 평가는 영업이익률영업이익률 — 매출 100원 중 영업이익으로 남는 돈의 비율.이 2026년 14.1%에서 2035년 10.7%로 점점 낮아지는 흐름을 가정했습니다.
• 처음 두어 해는 비싸게 받은 주문 덕분에 이익률이 더 오르고, 그 뒤 서서히 내려온다고 봤습니다.
• 내려오는 이유는 미국의 변압기 부족이 풀리며 값이 정상으로 돌아올 것으로 봤기 때문입니다.

영업이익률 (실적 → 추정)(%)

처음 몇 해는 왜 더 오르나

가장 큰 비용은 매출원가매출원가 — 제품·서비스를 만들고 제공하는 데 직접 드는 비용(서버·인프라 등).입니다. 기기를 만들고 건물을 짓는 데 직접 드는 돈입니다. 2025년 매출원가는 매출매출 — 회사가 제품·서비스를 팔아 받은 돈의 합계. 비용을 빼기 전 금액이다.의 79%였습니다. 이 평가는 2026년 이 비중을 78%로 조금 낮췄습니다.

이미 쌓인 주문은 값이 오른 뒤에 받은 것이 많습니다. 이 주문이 앞으로 2~3년 동안 차례로 매출이 됩니다. 그래서 가까운 몇 해는 이익률이 지금보다 높다고 봤습니다.

그 뒤에는 왜 내려오나

이 평가는 2035년까지 매출원가 비중이 81%로 서서히 오른다고 봤습니다. 국내외 경쟁사가 모두 미국 공장을 늘리고 있습니다. 증설이 끝나면 공급 부족이 풀리고 값이 내려갈 수 있습니다.

또 이익률이 낮은 건설 사업이 회사 전체에 섞여 있습니다. 그래서 회사 전체 이익률은 전력기기만의 이익률보다 낮게 나옵니다.

이 가정은 누가 정했나

이 비용 가정은 사람이 근거를 보고 정했습니다. 과거 5년 평균 원가 비중을 그대로 쓰면 지금 이익 수준과 맞지 않았습니다. 5년 중 앞쪽 해는 공급 부족 전이라 원가 비중이 훨씬 높았기 때문입니다.

아래 표는 이 판단에 쓴 비교 자료입니다.

(2026-11-03 가정 검토 기록)

비용은 어디에 쓰이나

• 매출원가: 재료(철판·구리 등), 공장 인력, 공사비, 공장 감가상각비가 들어갑니다.
• 판매비와관리비: 판매와 관리, 본사 운영에 드는 돈입니다.
• 연구개발비: 새 기기를 개발하는 데 드는 돈으로, 비중은 작습니다.

매출원가 안의 감가상각비 비중은 1.1% 수준으로 봤습니다. 증설로 설비가 늘지만, 매출도 함께 늘어 비중은 크게 변하지 않습니다.

핵심 요약

• 이 평가는 2026년 잉여현금흐름잉여현금흐름 — 세후영업이익에서 재투자를 빼고 남아 주주·채권자에게 돌아갈 수 있는 현금(FCF).을 5,234억 원으로, 2035년을 1.0조 원으로 봤습니다.
• 잉여현금흐름이 플러스가 되는 시점은 '추정 첫해부터 플러스'로 가정했습니다.
• 마지막 해 투자한 돈 대비 수익률은 25%로, 이 평가는 이 회사를 투자한 돈보다 훨씬 많이 벌어오는 회사로 봤습니다.

잉여현금흐름이란

회사가 번 이익에서 세금을 내고, 공장·장비와 운전자금에 다시 넣을 돈을 뺀 나머지입니다. 이 돈은 빚을 갚거나 주주에게 돌려줄 수 있는 몫입니다. 그래서 회사 가치를 계산할 때 이 현금을 기준으로 삼습니다.

순서는 이렇습니다.

• 먼저 영업이익영업이익 — 매출에서 원가·인건비·마케팅비 등 본업에 드는 비용을 뺀 이익.에서 세금을 뺍니다. 이것이 세후영업이익세후영업이익 — 영업이익에서 법인세를 뺀 값(NOPAT). 본업으로 번 '진짜 이익'이다.입니다.
• 여기서 설비와 운전자금에 새로 넣는 돈(재투자재투자 — 회사가 성장하려고 다시 쏟아붓는 돈(설비·운전자본 등).)을 뺍니다.
• 남은 것이 잉여현금흐름입니다.

이 평가는 앞으로 세율 28%를 낸다고 가정했습니다.

해마다 얼마나 남나

2025년 잉여현금흐름은 4,318억 원였습니다. 2026년 세후영업이익은 7,433억 원으로 늘어난다고 봤습니다. 매출매출 — 회사가 제품·서비스를 팔아 받은 돈의 합계. 비용을 빼기 전 금액이다.과 이익률이 함께 오르기 때문입니다.

재투자는 2027년에 가장 큽니다. 미국 멤피스 공장과 창원 새 공장 증설이 이 시기에 몰려 있기 때문입니다. 그 뒤에는 투자가 줄고, 남는 현금이 점점 커집니다.

2035년 세후영업이익은 1.1조 원입니다.

세후영업이익과 잉여현금흐름(억 원)

설비투자는 어떻게 잡았나

이 평가는 매출이 늘어난 만큼 설비도 일정 비율로 늘어난다고 봤습니다. 처음 몇 해는 회사가 발표한 증설 계획에 맞춰 그 비율을 높게 잡았습니다. 2029년 뒤에는 그보다 낮은 비율로 두었습니다.

이 비율은 공시에서 바로 나온 숫자가 아니라 이 평가의 판단값입니다. 설비를 전혀 늘리지 않는다고 두면 현금이 부풀어 가치가 지나치게 커집니다. 그래서 증설 계획을 반영해 투자를 따로 넣었습니다.

운전자금은 어떻게 잡았나

운전자금은 재고·받을 돈처럼 영업에 묶이는 돈입니다. 이 평가는 이 비율을 최근 3년 평균으로 잡았습니다. 5년 평균에는 한 해 크게 튄 값이 섞여 있어 쓰지 않았습니다.

투자한 돈 대비 얼마나 버나

ROICROIC — 투하자본수익률. 사업에 투입한 돈 100원이 1년에 몇 원을 벌어오는지.는 사업에 묶인 돈(투하자본투하자본 — 사업을 돌리기 위해 묶여 있는 돈(설비·운전자본 등).)에 비해 한 해에 얼마를 버는지 보여 줍니다. 이 값이 할인율할인율 — 미래의 돈을 오늘 가치로 바꿀 때 깎는 비율. 위험할수록 높다. 10.13%보다 높으면 투자할수록 가치가 늘어납니다. 2025년 값은 21%였습니다.

이 평가에서는 이 값이 몇 해 더 오르다가 서서히 내려옵니다. 2035년 값은 25%입니다.

회사는 2024년에 땅의 장부 가치를 다시 매겨 크게 올렸습니다. 그래서 투하자본이 실제로 쓴 돈보다 커 보이고, 이 수익률은 실제보다 낮게 보입니다. 현금 계산에는 영향이 없습니다.

투하자본수익률 vs 할인율(%)

핵심 요약

• 이 평가는 미래에 벌 돈을 오늘 가치로 바꿀 때 해마다 10.13%씩 깎았습니다. 이 비율이 할인율할인율 — 미래의 돈을 오늘 가치로 바꿀 때 깎는 비율. 위험할수록 높다.입니다.
• 회사에 들어온 돈의 대부분은 주주 몫이라, 할인율은 주주가 요구하는 수익률 10.47%에 가깝습니다.
• 위험도는 이 회사 주가가 아니라, 같은 업종 회사들의 평균 위험도를 사업 비중대로 섞어 정했습니다.

할인율이란

1년 뒤 받을 100만 원은 오늘 받는 100만 원보다 가치가 낮습니다. 오늘 받으면 그사이 다른 곳에 맡겨 불릴 수 있기 때문입니다. 위험한 돈일수록 더 많이 깎습니다.

할인율은 "이 회사에 돈을 맡긴 사람들이 한 해에 최소 이만큼은 벌어야 한다"는 기준선입니다. 이 기준선이 높을수록 같은 미래 현금도 오늘 가치가 작아집니다.

어떻게 계산했나

회사에 돈을 대는 사람은 두 부류입니다. 주식을 산 주주와 돈을 빌려준 채권자입니다. 두 쪽의 요구수익률을 각자 낸 돈의 비중대로 섞은 값이 WACCWACC — 가중평균자본비용. 주주와 채권자가 요구하는 수익률을 섞은 할인율.입니다.

이 평가는 평가 기준일의 시가총액과 빚으로 비중을 정했습니다. 그 결과 자금의 94%를 주주 몫으로 봤습니다. 빌린 돈의 세후 비용은 4.6%로 잡았지만, 비중이 작아 결과에 주는 힘도 작습니다.

주주가 요구하는 수익률

주주 요구수익률(자기자본비용자기자본비용 — 주주가 이 주식에 기대하는 연 수익률. 위험이 클수록 높다.)은 세 가지로 만듭니다.

• 무위험이자율무위험이자율 — 떼일 걱정이 없다고 보는 투자(미국 10년 국채)의 금리.: 떼일 걱정이 거의 없는 한국 국고채 10년물 수익률입니다. 이 평가는 4.45%를 썼습니다.
• 시장위험프리미엄시장위험프리미엄 — 주식시장 투자자가 국채보다 더 요구하는 추가 수익률.: 주식이 국채보다 위험하니 더 얹어 받는 몫입니다. 이 평가는 4.81%를 썼습니다.
• 베타베타 — 주가가 시장 전체보다 얼마나 크게 출렁이는지. 1보다 크면 시장보다 더 출렁인다.: 이 회사 주가가 시장 전체보다 얼마나 크게 출렁이는지입니다. 이 평가는 1.25를 썼습니다.

시장위험프리미엄에는 한국이라는 나라에 투자할 때 더 붙는 위험 몫도 들어 있습니다. 이 값은 다른 한국 기업 평가와 같은 공개 추정치(다모다란, 2026년 7월판)를 썼습니다.

위험도는 업종 평균으로 정했습니다

이 회사는 두 사업을 합니다. 변압기·차단기 같은 전력기기를 만드는 중공업과 아파트·도로를 짓는 건설입니다. 2025년 매출매출 — 회사가 제품·서비스를 팔아 받은 돈의 합계. 비용을 빼기 전 금액이다.로 보면 중공업이 약 7할, 건설이 약 3할입니다.

이 평가는 전력기기 업종과 건설 업종의 평균 위험도를 이 비중대로 섞었습니다. 그 위에 이 회사의 빚 비중을 반영해 베타를 정했습니다. 다른 한국 기업 평가와 같은 원칙입니다.

이 회사 주가로 지난 5년 위험도를 직접 재면 이보다 낮게 나옵니다. 그래도 업종 평균을 고른 것은, 최근 몇 년 주가가 사업 구조 변화와 전력기기 호황을 함께 담고 있어서입니다.

할인율이 결과에 주는 힘

이 평가에서 회사 가치의 37%가 2035년 이후 장기 몫(영구가치영구가치 — 추정 기간이 끝난 뒤 영원히 이어질 현금흐름의 가치를 한 번에 계산한 값(Terminal Value).)입니다. 먼 미래 현금일수록 할인율의 영향을 크게 받습니다. 그래서 할인율이 조금만 바뀌어도 가치가 함께 움직입니다.

할인율을 한 단계씩 바꾼 결과는 '가정이 바뀌면' 탭의 표에서 볼 수 있습니다.

핵심 요약

• 앞으로 벌 현금을 오늘 가치로 바꿔 더한 기업가치기업가치 — 회사 사업 전체의 가치(EV). 여기에 현금을 더하고 빚을 빼면 주주가치가 된다.는 8.9조 원입니다.
• 여기서 빚과 자회사의 다른 주주 몫을 빼고 여유 현금을 더하면 주주가치주주가치 — 기업가치 + 여유 현금 − 빚. 주주 몫의 가치. 7.8조 원입니다.
• 이를 주식 수로 나눈 평가가치는 838,972원으로, 현재 주가 1,971,000원보다 57.4% 낮습니다.

계산 순서

이 평가는 가치동인 모형으로 평가가치를 계산했습니다. 먼저 해마다 사업에서 남는 현금(잉여현금흐름잉여현금흐름 — 세후영업이익에서 재투자를 빼고 남아 주주·채권자에게 돌아갈 수 있는 현금(FCF).)을 추정합니다. 그 현금을 오늘 가치로 바꿔 모두 더합니다.

오늘 가치로 바꿀 때는 할인율할인율 — 미래의 돈을 오늘 가치로 바꿀 때 깎는 비율. 위험할수록 높다. 10.13%를 씁니다. 멀리 있는 해의 현금일수록 더 많이 깎입니다. 주식 수는 앞으로 늘어날 수 있는 주식까지 넣은 희석주식수희석주식수 — 스톡옵션 등이 모두 주식으로 바뀐다고 가정한 전체 주식 수.입니다.

가치는 어디서 오나

주주가치는 어디서 오나(억 원)

가치의 대부분은 사업이 벌 현금에서 나옵니다. 추정 기간(2026~2035년)의 현금이 5.7조 원, 그 뒤의 몫이 3.3조 원입니다.

평가 기준 시점에 빚이 현금보다 9,879억 원 많습니다. 그래서 빚이 주주가치를 조금 깎습니다. 자회사 가운데 다른 주주가 함께 가진 회사가 있어, 그 몫(1,380억 원)도 뺐습니다.

연도별로 보면

연도별 잉여현금흐름: 명목 vs 오늘 가치(억 원)

해마다 남는 현금은 5,234억 원에서 1.0조 원으로 커진다고 봤습니다. 미국 멤피스 공장과 창원 공장 증설로 2028년까지 설비투자가 많습니다. 그래도 변압기 매출매출 — 회사가 제품·서비스를 팔아 받은 돈의 합계. 비용을 빼기 전 금액이다.이 빠르게 늘어 첫해부터 현금이 플러스입니다.

먼 해일수록 오늘 가치로는 크게 깎여, 두 막대의 차이가 벌어집니다. 첫해는 평가 기준일이 회계연도 중간이라 오늘 가치가 명목보다 조금 큽니다.

추정 기간 이후의 가치

2035년 뒤에도 회사는 계속 돈을 번다고 봅니다. 이 몫(영구가치영구가치 — 추정 기간이 끝난 뒤 영원히 이어질 현금흐름의 가치를 한 번에 계산한 값(Terminal Value).)은 기업가치의 37%입니다.

이 몫은 세 구간으로 나눠 계산했습니다. 먼저 성장률이 장기 수준 2.5%로 내려가기까지 12년이 걸린다고 봤습니다. 그동안은 지금의 수익성이 유지된다고 봤습니다.

그 뒤 다시 8년에 걸쳐, 투자한 돈으로 버는 비율(ROICROIC — 투하자본수익률. 사업에 투입한 돈 100원이 1년에 몇 원을 벌어오는지.)이 자본비용 수준으로 내려온다고 봤습니다. 그래서 경쟁우위기간경쟁우위기간 — 회사가 자본비용(WACC)보다 높은 수익률을 내는 기간(CAP). 지금 사업뿐 아니라 새로 투자한 돈도 이 기간에는 자본비용보다 더 번다고 본다. 성장률 수렴기간 동안은 지금 수익성이 유지되고, 그 뒤 ROIC 수렴기간에 걸쳐 지금 사업은 업종 수준으로, 새 투자 수익률은 자본비용까지 내려간다고 보므로 '성장률 수렴기간 + ROIC 수렴기간'으로 결과가 정해진다. 직접 정하는 값이 아니다.은 2045년에 끝납니다. 새로 투자한 돈도 그때까지는 자본비용보다 더 벌고(새 투자 수익률새 투자 수익률 — 회사가 앞으로 성장하려고 새로 투자한 돈 100원이 1년에 몇 원을 벌어오는지(RONIC). 경쟁우위가 이어지는 동안(성장률 수렴기간 + ROIC 수렴기간)에는 자본비용보다 높게 시작해, 경쟁우위가 끝나면 자본비용까지 내려온다고 본다. 출발값 25.0%), 그 뒤로는 자본비용만큼만 번다고 봤습니다.

미국 초고압 변압기 설치 실적과 현지 공장은 분명한 강점입니다. 하지만 큰 경쟁사들도 미국 공장을 늘리고 있어, 이 강점이 영원하다고 보지는 않았습니다. 그래서 경쟁우위를 '보통'으로 보고, 그 범위에서 가장 짧은 수렴 기간을 골랐습니다.

이 평가가 깔고 있는 장기 가정

핵심 요약

• 2028년 이후 매출매출 — 회사가 제품·서비스를 팔아 받은 돈의 합계. 비용을 빼기 전 금액이다. 성장 경로를 낮추거나 높이면 주당가치주당가치 — 회사 주주가 가진 가치를 주식 수로 나눈 값. 이 보고서가 계산한 '한 주의 적정 가치'다.는 649,923원에서 1,096,587원 사이로 움직입니다.
• 할인율할인율 — 미래의 돈을 오늘 가치로 바꿀 때 깎는 비율. 위험할수록 높다.은 결과를 어느 정도 움직이지만, 먼 미래 성장률(영구성장률영구성장률 — 추정 기간 이후 회사가 매년 영원히 성장한다고 보는 비율. 보통 경제성장률보다 낮게 둔다.)은 거의 바꾸지 않습니다.
• 현재 주가 1,971,000원을 성장률만으로 맞추려면 낙관 시나리오보다도 높은 성장이 필요합니다.

이 평가의 기본 가정

이 평가는 2026년 매출이 17.9% 늘어난다고 봤습니다. 이미 나온 분기 실적에 남은 분기의 증권사 전망을 더해 정한 값입니다. 2027년에는 13.5% 늘고, 성장 경로는 처음 몇 해는 실적과 가이던스·전망으로 따로 정하고, 그 뒤 해마다 조금씩 낮아지는 경로로 가정했습니다.

앞쪽 성장의 근거는 쌓여 있는 변압기 일감과 미국·창원 공장 증설입니다. 영업이익률영업이익률 — 매출 100원 중 영업이익으로 남는 돈의 비율.은 14.1%에서 10.7%로, 점점 낮아지는 흐름으로 봤습니다. 지금의 높은 이익률에는 미국 변압기 공급 부족의 몫이 크다고 봤기 때문입니다.

성장률이 달라지면

※ 2028년 성장률을 바꾸면 그 뒤 성장률도 같은 방향으로 함께 움직입니다(승인된 성장 경로의 모양은 유지). 2026~2027년은 실적과 가이던스·전망으로 따로 정한 값이라 세 경우 모두 같습니다.

이 표는 2028년 매출 성장률을 10.0%p 낮추거나 높여 다시 계산한 결과입니다. 그 뒤 해의 성장률도 같은 방향으로 함께 움직입니다. 2026~2027년 값은 세 경우 모두 그대로 두었습니다.

시나리오별 주당가치(원)

낙관적인 경우의 값을 그림의 가로선인 현재 주가와 견주어 보세요. 현재 주가는 낙관 시나리오보다도 높은 수준입니다. 이 평가에서는 매출이 커져도 이익률이 서서히 낮아진다고 봤기 때문에, 성장만으로는 값이 크게 늘지 않습니다.

할인율과 영구성장률이 달라지면

가로는 먼 미래에 영원히 이어진다고 보는 성장률, 세로는 할인율입니다. 가운데 굵은 값이 이 평가의 기본 결과입니다(할인율 10.13%, 영구성장률 2.5%). 할인율이 낮을수록 미래의 돈을 덜 깎으므로 가치는 커집니다.

영구성장률은 결과를 거의 바꾸지 않습니다. 이 값은 경쟁우위기간경쟁우위기간 — 회사가 자본비용(WACC)보다 높은 수익률을 내는 기간(CAP). 지금 사업뿐 아니라 새로 투자한 돈도 이 기간에는 자본비용보다 더 번다고 본다. 성장률 수렴기간 동안은 지금 수익성이 유지되고, 그 뒤 ROIC 수렴기간에 걸쳐 지금 사업은 업종 수준으로, 새 투자 수익률은 자본비용까지 내려간다고 보므로 '성장률 수렴기간 + ROIC 수렴기간'으로 결과가 정해진다. 직접 정하는 값이 아니다.이 끝나는 2045년 뒤에만 쓰입니다. 그 뒤의 새 투자는 자본비용만큼만 번다고 봤기 때문에, 더 빨리 커져도 가치가 거의 늘지 않습니다.

시장 주가는 무엇을 가정하나

현재 시가총액은 이 평가의 주주가치주주가치 — 기업가치 + 여유 현금 − 빚. 주주 몫의 가치.보다 10.5조 원 큽니다. 시가총액의 57.4%에 해당하는 몫입니다.

다른 가정은 그대로 두고 성장 경로만 올려 현재 주가에 맞춰 봤습니다. 이를 역산역산 — 결과(지금 주가)에서 거꾸로 가정을 푸는 계산. 다른 가정은 그대로 두고 한 가지만 바꿔 평가가치가 주가와 같아지는 값을 찾는다. 시장이 실제로 그 값을 기대한다는 뜻은 아니다.이라고 합니다. 그러면 2028년 매출 성장률이 41%가 돼야 합니다. 이 경우 2035년 매출은 49.4조 원으로, 2025년 매출의 약 8배입니다.

이는 낙관 시나리오보다도 높은 성장입니다. 이 값이 시장의 실제 기대라는 뜻은 아닙니다. 한 가지 가정만 움직여 맞춘 값입니다. 시장은 성장과 함께 이익률이나 경쟁우위의 길이도 이 평가보다 좋게 보고 있을 수 있습니다.

자세한 비교는 '괴리 분석괴리 분석 — 주가와 평가가치가 왜 다른지 — 가정마다 '그 가정 하나로 주가를 맞추려면 얼마여야 하나'를 풀어 근거 범위와 견주고, 평가에 빠진 것과 앞으로 지켜볼 지표를 정리한 것.' 탭에서 가정별로 볼 수 있습니다.

이 평가가 깔고 있는 장기 가정

핵심 요약

• 비슷한 전력기기 회사 6곳의 멀티플멀티플 — 주가를 매출·이익 등으로 나눈 배수(P/S, P/E 등). 비슷한 회사끼리 비교할 때 쓴다.을 적용하면, 이 평가의 DCFDCF — 미래에 벌어들일 현금을 모두 '오늘의 돈'으로 환산해 더해서 회사 가치를 구하는 방법(현금흐름할인법). 값보다 훨씬 높은 값이 나옵니다.
• 시장 주가를 거꾸로 풀면, 시장은 이 평가의 낙관 시나리오보다도 높은 성장을 기대하는 셈입니다.
• 차이의 큰 몫은 "지금의 높은 수익성이 얼마나 오래 가나"에 대한 생각의 차이로 보입니다.

주가를 재는 잣대, 배수

배수는 "회사 값이 매출매출 — 회사가 제품·서비스를 팔아 받은 돈의 합계. 비용을 빼기 전 금액이다.이나 이익의 몇 배인가"를 나타냅니다. 비슷한 회사끼리 견주면 어느 쪽이 상대적으로 비싸게 거래되는지 가늠할 수 있습니다.

이 탭에서는 네 가지 배수를 봅니다.

• 주가매출배수: 주식 전체의 값이 1년 매출의 몇 배인지 봅니다.
• 주가수익배수: 주식 전체의 값이 1년 순이익의 몇 배인지 봅니다.
• 기업가치기업가치 — 회사 사업 전체의 가치(EV). 여기에 현금을 더하고 빚을 빼면 주주가치가 된다. 대비 매출: 빚과 현금까지 반영한 회사 전체 값이 매출의 몇 배인지 봅니다.
• 기업가치 대비 현금성 이익: 회사 전체 값이 이자·세금·감가상각 전 이익의 몇 배인지 봅니다.

어떤 회사와 비교했나

효성중공업 매출의 약 70%는 초고압 변압기·차단기 같은 전력기기입니다(출처: 효성중공업 2025 사업보고서, 2026). 그래서 송전망 기기를 만드는 국내외 회사로 비교 대상을 골랐습니다.

• HD현대일렉트릭: 국내 초고압 변압기의 가장 가까운 경쟁사이고, 미국 공장을 늘리고 있습니다.
• LS ELECTRIC: 국내 전력기기·배전 회사로, 미국 진출을 넓히고 있습니다.
• GE 버노바: 전력망 사업을 가진 미국 회사로, 세계 시장에서 경쟁합니다.
• 지멘스 에너지: 변압기·차단기를 만드는 송전 사업을 가진 독일 회사입니다.
• 히타치: 자회사 히타치 에너지가 세계 변압기 시장의 큰 공급사입니다. 여러 사업을 가진 그룹이라 참고로 봅니다.
• 이튼: 북미 전력 배전기기 회사입니다.

건설 사업에 맞는 비교 회사는 넣지 않았습니다. 건설은 2025년 매출의 약 30%입니다(출처: 효성중공업 2025 사업보고서, 2026). 전력기기가 회사 가치의 대부분을 정한다고 봤기 때문입니다. 다만 이익률이 낮은 건설이 섞여 있어, 이 회사의 매출 배수는 순수 전력기기 회사보다 낮게 보일 수 있습니다.

방법마다 답이 어떻게 다른가

비교 회사 중앙값 배수를 이 회사의 최근 실적에 곱하면 한 주 값을 구할 수 있습니다. 이를 이 평가의 결과, 현재 주가와 나란히 놓았습니다.

• 주가매출배수 적용: 2,565,121원
• 기업가치 대비 매출 적용: 2,561,717원
• 주가수익배수 적용: 2,109,523원
• 기업가치 대비 현금성 이익 적용: 2,199,889원
• 이 평가의 주당가치주당가치 — 회사 주주가 가진 가치를 주식 수로 나눈 값. 이 보고서가 계산한 '한 주의 적정 가치'다.: 838,972원
• 지금 주가: 1,971,000원

이 회사의 주가수익배수는 31.4배이고, 비교 회사 중앙값은 33.6배입니다. 주가매출배수는 이 회사가 2.9배, 비교 회사 중앙값이 3.7배입니다.

비교 방법과 이 평가가 다른 답을 내는 이유

배수 비교는 "비슷한 회사들이 지금 얼마에 거래되나"를 빌려 오는 방법입니다. 비교 회사들도 미국 전력망 투자와 데이터센터 전력 수요라는 같은 흐름 위에 있습니다. 그래서 시장이 이 업종 전체에 높은 기대를 걸고 있다면, 배수 비교도 그 기대를 함께 담습니다.

반면 이 평가는 회사가 앞으로 벌 현금을 하나하나 쌓아 계산합니다. 이 평가는 공급 부족이 풀리면서 영업이익률영업이익률 — 매출 100원 중 영업이익으로 남는 돈의 비율.이 14.1%에서 10.7%로 낮아진다고 가정했습니다. 지금의 높은 이익을 기준으로 한 배수와, 이익이 내려온다고 본 계산이 다른 답을 내는 것은 자연스럽습니다.

가장 가까운 경쟁사 HD현대일렉트릭은 2025년 매출 4조 795억 원, 영업이익 9,953억 원을 냈습니다(출처: 딜사이트, 2026-02-06). 업계 전체가 이례적으로 높은 이익을 내는 시기라는 뜻이기도 합니다.

시장 주가에 담긴 기대

역산 DCF역산 DCF — 현재 주가가 정당화되려면 성장률이 얼마여야 하는지를 거꾸로 계산하는 방법.는 "지금 주가가 맞으려면 매출이 얼마나 커야 하나"를 거꾸로 푼 것입니다.

다른 가정은 그대로 두고 성장률만 바꿔 주가에 맞추면, 2028년 매출 성장률이 41%여야 합니다. 이 평가가 잡은 같은 해 성장률은 10.0%입니다. 이 경우 마지막 해 매출은 49.4조 원으로, 지금의 8배 수준이 돼야 합니다.

이는 공장 증설 속도로 보면 쉽지 않은 숫자입니다. 그래서 시장이 정말 이만큼의 매출 성장을 예상한다기보다, 다른 곳을 다르게 본다고 읽는 편이 자연스럽습니다. 곧 높은 이익률이 이 평가의 가정보다 훨씬 오래 이어진다는 기대입니다.

시장은 왜 더 좋게 볼까

시장이 높은 기대를 거는 이유는 몇 가지로 보도되고 있습니다.

• 쌓인 주문: 2026년 3분기 말 수주잔고는 18조 8,988억 원이었습니다(출처: 토요경제, 2026-10-30).
• 미국 비중: 그중 미국 비중이 60%로 커졌습니다(출처: 토요경제, 2026-10-30).
• 미국 공급 부족: 2025년 미국 전력 변압기는 공급이 30% 모자랄 전망이었습니다(출처: Wood Mackenzie, 2025).

이런 흐름이 2030년대까지 이어지면 이 평가는 낮게 잡은 쪽이 됩니다. 반대로 경쟁사 증설이 끝나 값이 내려가면, 시장 가격이 높게 잡힌 쪽일 수 있습니다. 가정별로 주가와의 차이를 나눠 본 내용은 괴리 분석괴리 분석 — 주가와 평가가치가 왜 다른지 — 가정마다 '그 가정 하나로 주가를 맞추려면 얼마여야 하나'를 풀어 근거 범위와 견주고, 평가에 빠진 것과 앞으로 지켜볼 지표를 정리한 것. 탭에 있습니다.

핵심 요약

• 여러 관점이 같은 곳을 가리킵니다. 지금의 높은 이익은 미국 변압기 공급 부족의 몫이 크고, 영원하지는 않습니다.
• 가까운 몇 해의 성장은 단단합니다. 쌓인 주문과 공장 증설 일정이 받쳐 줍니다.
• 흔들리는 곳은 높은 수익성이 언제까지 가느냐입니다. 시장과 이 평가의 차이도 대부분 여기서 나옵니다.

여러 관점으로 보기

거꾸로 보기 — "이 평가가 틀린다면 이유는?"

거꾸로 보기(역발상)는 성공보다 실패의 길을 먼저 묻는 방법입니다. 이 평가의 주당가치주당가치 — 회사 주주가 가진 가치를 주식 수로 나눈 값. 이 보고서가 계산한 '한 주의 적정 가치'다. 838,972원은 지금 주가 1,971,000원보다 57.4% 낮습니다.

이 평가가 너무 낮게 틀리는 길은 미국 공급 부족이 2030년대까지 이어지는 경우입니다. 그러면 높은 이익률이 이 평가의 가정보다 오래 갑니다.

너무 높게 틀리는 길도 있습니다. 경쟁사 증설로 값이 빨리 내려가거나, 미국 관세가 불리하게 바뀌거나, 건설 쪽 부담이 현금으로 터지는 경우입니다.

평균으로 돌아가기 — 높은 수익은 얼마나 버티나

극단적인 숫자는 시간이 지나면 평균 쪽으로 돌아가는 경향이 있습니다. 이 회사의 투하자본투하자본 — 사업을 돌리기 위해 묶여 있는 돈(설비·운전자본 등). 대비 수익률은 몇 해 전까지 자본비용보다 낮았습니다. 2025년에는 21%까지 올랐습니다.

이 평가는 영업이익률영업이익률 — 매출 100원 중 영업이익으로 남는 돈의 비율.을 14.1%에서 10.7%로 내려 되돌림을 반영했습니다. 그런데 마지막 해 투자 대비 수익률은 25%로, 지금보다 오히려 높습니다. 이익률이 내려가도 설비를 아껴 쓴다고 본 결과라, 이 부분은 낙관적일 수 있습니다.

수요와 공급 — 모두가 동시에 공장을 늘릴 때

값은 사려는 양과 팔려는 양이 만나는 곳에서 정해집니다. 2025년 미국 전력 변압기는 공급이 30% 모자랄 전망이었습니다(출처: Wood Mackenzie, 2025).

그래서 이 회사뿐 아니라 국내외 경쟁사들이 모두 미국용 공장을 늘리고 있습니다. 증설이 2027~2028년에 한꺼번에 끝나면, 값을 정하는 힘이 파는 쪽에서 사는 쪽으로 옮겨 갈 수 있습니다. 이 평가는 그 뒤 원가 부담이 서서히 커진다고 봤습니다.

병목 — 성장의 한도는 공장이 정한다

가장 좁은 길목이 전체 속도를 정한다는 생각입니다. 이 회사 공장은 이미 꽉 차서 돌아갑니다. 주문이 더 들어와도 만들 수 있는 만큼만 매출매출 — 회사가 제품·서비스를 팔아 받은 돈의 합계. 비용을 빼기 전 금액이다.이 됩니다.

그래서 앞 몇 해의 성장은 증설 일정과 잘 맞습니다. 하지만 이 평가는 마지막 해 매출을 13.8조 원으로 봅니다. 발표된 증설만으로는 모자라, 추가 증설이나 값 상승이 더 필요합니다. 값이 내려간다고 본 가정과는 서로 당기는 조합입니다.

해자 — 경쟁우위는 얼마나 오래 가나

해자는 경쟁자가 쉽게 넘보지 못하게 하는 회사의 방어벽입니다. 이 회사의 해자는 미국 최고 전압 변압기의 오랜 설치 실적과, 미국 안에서 만들 수 있는 공장입니다.

이 평가는 경쟁 우위가 2045년까지 이어진다고 봅니다. 높은 수익성이 성장률 수렴기간성장률 수렴기간 — 매출 성장률이 지금 수준에서 장기 성장률(영구성장률)까지 내려가는 데 걸린다고 보는 해 수(첫해부터 셈). 이 기간 동안에는 지금의 수익성(ROIC·이익률)이 유지되고, 성장하려고 새로 투자하는 돈도 자본비용보다 더 번다고 본다. 그래서 이 기간이 길수록 높은 성장이 더 오래 가치를 만들어 값이 커진다. 해자가 약한 회사에 긴 기간을 주면 값이 부풀 수 있어, 해자 등급별 보통 범위를 넘으면 경고한다. 12년 동안 유지된 뒤, 8년에 걸쳐 업종 수준으로 내려옵니다. 경쟁사 증설이 끝나는 시점보다 꽤 긴 기간이라, 길게 잡았을 수 있습니다.

이야기의 힘 — 시장은 무엇을 사고 있나

사람은 강한 이야기에 기대어 판단하기 쉽습니다. 이 회사에는 'AI 데이터센터 전력과 미국 송전망 교체의 수혜'라는 강한 이야기가 붙어 있습니다.

다른 가정은 그대로 두고 성장률만으로 주가를 설명하려면, 2028년 매출 성장률이 41%여야 합니다. 공장 능력으로 보면 어려운 숫자입니다. 그래서 시장은 성장 속도보다 높은 수익성이 오래 가는 쪽에 값을 매긴다고 읽는 편이 자연스럽습니다.

다만 이 평가 쪽도 '공급 부족은 결국 끝난다'는 이야기에 기대고 있습니다. 두 이야기 모두 아직 실적으로 갈리지 않았습니다.

여러 관점이 같이 가리키는 것

• 지금의 높은 이익은 공급 부족 덕이 커서, 시간이 지나면 낮아질 가능성이 큽니다. 이 평가의 이익률 경로는 이 방향과 맞습니다.
• 가까운 몇 해의 성장은 쌓인 주문과 증설 일정이 받쳐 줍니다.
• 이 평가는 높은 수익성이 끝없이 이어진다고 보지 않는 가치동인 모형을 대표값으로 씁니다. 끝없이 이어진다고 보면 값은 1,122,865원으로 올라갑니다.

관점끼리 엇갈리는 것

• 가까운 해 이익률: 받아 둔 주문은 높은 값에 계약돼 있어, 몇 해 동안은 이익률이 버틸 수 있습니다. 이 평가는 그보다 조금 일찍 이익률을 내려 보수적일 수 있습니다.
• 먼 해 수익률: 반대로 먼 해의 투자 대비 수익률은 과거 최고보다 높게 잡혀 있어 낙관적일 수 있습니다.
• 빠진 부담: 건설 사업의 사업비 대출 보증과 계열사 채무 부담은 이 평가의 빚 계산에 따로 넣지 않았습니다. 금액 자료가 없어 지어내지 않았지만, 현실이 되면 가치를 깎습니다.

지켜볼 신호

• 수주 단가와 수주잔고: 새로 받는 주문의 값이 유지되는지, 미국 비중이 어떻게 바뀌는지 봅니다. 공급 부족이 풀리는지를 가장 먼저 보여 줍니다.
• 경쟁사 증설 완료 시점: 국내외 경쟁사의 미국 공장이 언제 본격 가동되는지 봅니다. 이 평가가 이익률을 내린 근거입니다.
• 미국 관세·통상 조치: 한시로 낮춘 관세가 기한 뒤 어떻게 바뀌는지, 반덤핑 조치가 나오는지 봅니다.

핵심 요약

• 이 평가가 틀릴 수 있는 가장 큰 이유는 지금의 높은 이익률이 얼마나 오래 이어지느냐입니다.
• 미국 변압기 공급 부족, 경쟁사 증설, 관세처럼 회사 밖 사정이 매출매출 — 회사가 제품·서비스를 팔아 받은 돈의 합계. 비용을 빼기 전 금액이다.과 이익을 함께 흔듭니다.
• 성장·기간·위험도 가정은 사람이 근거를 남기고 정했습니다. 다만 비용을 고정비고정비 — 매출이 늘어도 크게 변하지 않는 비용(본사 인력·임대료 등). 회사가 커질수록 비중이 줄어든다.와 변동비변동비 — 매출에 비례해 늘어나는 비용.로 나눈 방식은 기록이 비어 있습니다.

(2026-11-03 가정 검토 기록)

1. 높은 이익률은 공급 부족 덕이 큽니다

이 회사의 최근 실적은 미국 변압기 공급 부족의 덕을 크게 봤습니다. 2025년 미국 전력 변압기 공급은 수요보다 약 30% 모자랄 것으로 추정됐습니다(출처: Wood Mackenzie, pv magazine 보도, 2025-08-15). 회사 전체 수주잔고에서 미국 비중도 지난해 46%에서 올해 60%로 커졌습니다(출처: 토요경제, 2026-10-30).

이 평가의 영업이익률영업이익률 — 매출 100원 중 영업이익으로 남는 돈의 비율.은 14.1%에서 10.7%로 서서히 낮아진다고 봤습니다. 국내외 경쟁사들이 2027~2028년에 미국용 변압기 공장을 늘리고 있기 때문입니다. 공급 부족이 풀리면 값이 내려가 이익률이 이 평가보다 더 빨리 낮아질 수 있습니다.

2. 올해 실적 숫자는 아직 확정이 아닙니다

2026년 매출 17.9% 성장은 3분기까지의 실적에 4분기 전망을 더한 값입니다. 3분기 실적은 감사 전 잠정치입니다.

3분기에는 미국·중동·영국으로 갈 중공업 매출 약 2,700억 원이 4분기로 밀렸습니다(출처: 이투데이, 2026-11-02). 배송이 또 늦어지면 이 매출이 2027년으로 넘어갈 수 있습니다. 실제 4분기 실적은 2027년 1월 말쯤 나옵니다.

3. 미국 관세와 무역 조치

미국 매출 비중이 커진 만큼 미국의 무역 정책에 더 크게 영향을 받습니다. 지금의 초고압 변압기 관세(15%)는 2027년 말까지의 한시 조치입니다. 기한 뒤 세율이 오르거나 반덤핑 조치가 나오면 미국 매출에 부담이 됩니다.

4. 건설 부문은 제자리이거나 줄 수 있습니다

2025년 매출에서 건설은 약 3할입니다(출처: 2025 사업보고서 매출실적). 이 평가는 건설 매출을 거의 제자리로 두었습니다.

효성중공업 본체의 건설은 2025년에 새로 딴 일감이 매출보다 적어 남은 일감이 줄었습니다. 다만 자회사 진흥기업을 합친 건설 전체의 남은 일감은 같은 해 늘었습니다(출처: 2025 사업보고서 수주상황). 부동산 개발 사업 보증과 계열사 손실 부담도 있습니다. 이 평가는 두 사업의 원가를 한 비율로 묶어 봐서, 건설만의 위험이 따로 드러나지 않습니다.

5. 사람이 판단한 값들

몇 가지 값은 정답이 없어 평가자가 근거를 들어 정했습니다.

• 설비투자 규모: 매출이 늘 때 설비가 얼마나 더 필요한지를 발표된 증설 계획에 맞춰 정했습니다. 이 비율을 높이거나 낮추면 값이 달라집니다.
• 경쟁우위가 이어지는 기간: 지난 5년 중 투자한 돈보다 더 많이 번 해는 최근 3년뿐입니다. 그래서 경쟁우위를 '보통'으로 보고 그 범위에서 가장 짧은 기간을 골랐습니다. 더 짧게 봐야 한다는 의견도 가능합니다.
• 위험도(베타베타 — 주가가 시장 전체보다 얼마나 크게 출렁이는지. 1보다 크면 시장보다 더 출렁인다.): 회사 주가로 잰 값 대신 전력기기·건설 업종 평균을 사업 비중대로 섞었습니다.

6. 이 평가 방식이 잘 담지 못하는 것

이 회사는 수주와 설비 증설의 주기를 타는 제조·건설 회사입니다. 이 평가는 성장률이 해마다 조금씩 낮아지는 매끄러운 경로를 썼습니다. 그래서 호황과 불황이 번갈아 오는 모습은 충분히 담지 못합니다.

또 2024년 토지 재평가로 장부상 설비 금액이 커졌습니다. 현금흐름에는 영향이 없지만, 투자 대비 수익률(ROICROIC — 투하자본수익률. 사업에 투입한 돈 100원이 1년에 몇 원을 벌어오는지.)은 실제보다 낮게 보입니다.

누가 어떤 근거로 정했나

표의 '사람이 판단'은 평가자가 근거를 남기고 정한 값입니다. 성장률·추정 기간·경쟁우위 기간·위험도가 여기에 해당합니다.

'근거 미기록'인 칸은 비용을 고정비와 변동비로 나눈 방식입니다. 이 부분은 정해진 규칙대로 자동 분류했고, 사람이 따로 확인한 기록은 없습니다. 고정비가 해마다 오르는 비율은 한국 물가 기준값을 그대로 썼습니다.

핵심 요약

• 평가가치가 주가보다 57.4% 낮습니다 — 시장이 이 평가보다 더 좋게 보고 있습니다.
• 회사별 가정을 근거 범위근거 범위 — 가정 값이 그럴듯한지 견줄 기준이 되는 범위. 과거 실적·매출성장률 보고서의 비관~낙관·업종 성숙기 이익률·경쟁우위 등급 기준표·나라별 장기 성장 상한처럼 이미 있는 자료로만 만들고, 자료가 없으면 '근거 자료 없음'으로 둔다.의 유리한 끝으로 함께 옮기면 평가가치는 1,193,915원입니다. 결과는 '주가에 못 닿음'이고, 주가까지 39.4%가 남습니다.
• 시장은 미국 변압기 호황이 만든 높은 성장과 이익률이 이 평가보다 훨씬 크고 오래 이어진다고 보는 것으로 볼 수 있습니다.

시장은 어느 가정을 다르게 보나

※ 다른 가정은 그대로 두고 한 가지만 바꿔 주가에 맞춘 값입니다. 시장이 실제로 그 값을 기대한다는 뜻은 아닙니다.

위 표는 가정마다 역산역산 — 결과(지금 주가)에서 거꾸로 가정을 푸는 계산. 다른 가정은 그대로 두고 한 가지만 바꿔 평가가치가 주가와 같아지는 값을 찾는다. 시장이 실제로 그 값을 기대한다는 뜻은 아니다.으로 구한 값입니다. 다른 가정은 그대로 두고 하나만 바꿔 주가에 맞춘 값입니다. 시장이 실제로 그 값을 기대한다는 뜻은 아닙니다. 차이의 크기는 '기준 이상'이고, 방향은 '주가가 이 평가보다 높음'입니다.

먼저 여러 가정을 한꺼번에 근거 범위의 유리한 끝으로 옮겨 보았습니다. 대상은 매출매출 — 회사가 제품·서비스를 팔아 받은 돈의 합계. 비용을 빼기 전 금액이다. 성장률, 영업이익률영업이익률 — 매출 100원 중 영업이익으로 남는 돈의 비율., 경쟁우위기간경쟁우위기간 — 회사가 자본비용(WACC)보다 높은 수익률을 내는 기간(CAP). 지금 사업뿐 아니라 새로 투자한 돈도 이 기간에는 자본비용보다 더 번다고 본다. 성장률 수렴기간 동안은 지금 수익성이 유지되고, 그 뒤 ROIC 수렴기간에 걸쳐 지금 사업은 업종 수준으로, 새 투자 수익률은 자본비용까지 내려간다고 보므로 '성장률 수렴기간 + ROIC 수렴기간'으로 결과가 정해진다. 직접 정하는 값이 아니다.입니다. 그래도 결과는 '주가에 못 닿음'입니다.

※ 위 값을 한꺼번에 넣어 다시 계산한 평가가치는 1,193,915원입니다(주가까지 39.4% 남음). 경제 전체 가정(할인율·영구성장률)은 그대로 두었습니다.

빠른 성장이 이어지는 기간은 비교할 근거 자료가 없어 지금 값을 그대로 두었습니다. 경제 전체 가정(할인율·영구성장률)은 그대로 두었습니다. 금리·경제 성장처럼 회사 밖에서 정해지는 값이기 때문입니다.

하나씩 보면 주가에 가장 가까운 가정은 영업이익률·매출 성장률입니다. 장기 영업이익률은 10.7%에서 25.7%가 되어야 하고, 판정은 '근거 밖'입니다. 연평균 매출 성장률은 8.7%에서 23.5%가 되어야 하고, 판정은 '근거 밖'입니다.

경쟁우위 기간과 빠른 성장 기간은 아무리 늘려도 혼자서는 주가에 닿지 않습니다. 할인율할인율 — 미래의 돈을 오늘 가치로 바꿀 때 깎는 비율. 위험할수록 높다.은 10.1%에서 4.0%까지 내려가야 해 판정은 '불가능'입니다. 영구성장률영구성장률 — 추정 기간 이후 회사가 매년 영원히 성장한다고 보는 비율. 보통 경제성장률보다 낮게 둔다.도 판정은 '불가능'입니다.

그 근거는

시장 쪽 기대의 첫째 근거는 미국의 변압기 부족입니다. 2025년 미국 전력 변압기 공급은 수요보다 약 30% 모자랄 것으로 추정됐습니다(출처: Wood Mackenzie, pv magazine 보도, 2025-08-15). 이 회사 수주잔고에서 미국 비중은 지난해 46%에서 올해 60%로 커졌습니다(출처: 토요경제, 2026-10-30).

둘째는 꽉 찬 공장과 쌓인 일감입니다. 2025년 중공업 공장 가동률은 104%였고, 연말 중공업 수주잔고는 15조3,402억 원이었습니다(출처: 2025 사업보고서). 유안타증권은 미국 765kV 초고압 변압기 수주 확대로 2027년 이후 실적 성장이 더 잘 보인다고 평가합니다(출처: 글로벌이코노믹, 2026-11-02).

셋째는 이익이 계속 크게 늘 것이라는 증권사 전망입니다. 신한투자증권은 영업이익을 올해 1조340억 원, 내년 1조3,653억 원으로 내다봤습니다(출처: 이투데이, 2026-11-02). 이 평가의 장기 이익률이 서서히 낮아지는 것과 달리, 시장은 높은 이익이 몇 해 더 커진다고 보는 것으로 볼 수 있습니다.

이 평가에 빠진 게 있나

평가가치는 어디서 나오나(원)

그림은 평가가치가 어디서 나오는지 나눠 보여 주고, 옆에 주가를 표시했습니다.

첫째, 성장률을 낙관적으로 올린 시나리오도 평가가치가 1,096,587원으로 주가에 못 미칩니다. 그래서 차이는 성장 속도 하나보다 이익률과 성장이 함께 더 크게 이어진다는 기대에서 날 가능성이 큽니다.

둘째, 영업이익률의 근거 범위는 지난 5년 실적입니다. 그중 앞쪽 해는 미국 호황 전이라 중공업 이익률이 지금보다 훨씬 낮았습니다. 호황이 회사 체질을 오래 바꿔 놓았다면, 이 범위 자체가 낮게 잡힌 것일 수 있습니다.

셋째, 중공업과 건설을 한 원가율로 묶어 봤습니다. 이익이 얇은 건설이 섞여 있어, 중공업만의 높은 이익률이 평균에 묻힐 수 있습니다.

이 평가 밖에 따로 떼어 값을 매긴 새 사업은 없습니다.

앞으로 무엇이 확인되면 어느 쪽이 맞나

• 영업이익률: 매출원가매출원가 — 제품·서비스를 만들고 제공하는 데 직접 드는 비용(서버·인프라 등). 비율이 경쟁사 증설 뒤에도 낮게 유지되는지, 변압기 값이 버티는지 봅니다.
• 매출 성장률: 분기 매출 성장률과 회사·증권사의 매출 전망, 새로 따낸 수주와 수주잔고를 봅니다.
• 밀린 매출: 3분기에 밀린 매출이 4분기 실적에 실제로 들어오는지 봅니다.
• 미국 증설 효과: 멤피스 공장 증설이 끝난 뒤 미국 매출이 계획대로 늘어나는지 봅니다.

이익률이 지금 수준에 오래 머물면 주가 쪽 시각에 가까워집니다. 경쟁사 공장이 돌기 시작한 뒤 값이 내려가면 이 평가 쪽 시각에 가까워집니다.